>> 東興證券-美國(guó)11月CPI點(diǎn)評(píng)：美國(guó)商品價(jià)格穩(wěn)定下降，服務(wù)價(jià)格尚有一定粘性-231215
| 上傳日期： |
2023/12/15 |
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來源： |
東興證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
康明怡 |
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事件：
美國(guó)11月CPI環(huán)比0.1%,預(yù)期0，前值0;同比3.1%，預(yù)期3.1%，前值3.2%。
核心CPI環(huán)比0.3%，預(yù)期0.3%，前值0.2%；同比4%，預(yù)期4%，前值4%。
主要觀點(diǎn)：
1、商品價(jià)格穩(wěn)定下降，住宅價(jià)格再升，非住宅服務(wù)價(jià)格環(huán)比并未減速，仍有部分粘性，但回落趨勢(shì)不變。
2、明年一季度降息可能不大，二季度靠后段時(shí)間可開始考慮，第一階段降息幅度為50bp左右，市場(chǎng)過于樂觀。
3、明年美國(guó)十年期國(guó)債利率下限暫時(shí)看到3.65~3.85%；美股維持短期沒有明顯風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，長(zhǎng)期仍保持中性謹(jǐn)慎。
房屋價(jià)格繼續(xù)增長(zhǎng)，抵消了汽油價(jià)格的下降。環(huán)比方面，能源價(jià)格環(huán)比-2.3%，其中汽油價(jià)格-6%；食品穩(wěn)定0.2%；核心還比0.3%，，增長(zhǎng)的有住宅0.4%、醫(yī)療0.6%、二手車1.6%，車險(xiǎn)1%；下降的有服飾-1.3%、家具裝修-0.4%，通信-0.6%，以及休閑娛樂、機(jī)票、新車等。同比方面，核心通脹同比4%，住宅6.5%，貢獻(xiàn)了接近70%，其他增長(zhǎng)較多的為機(jī)動(dòng)車保險(xiǎn)19.2%，休閑娛樂2.5%，個(gè)人護(hù)理5.2%，新車1.3%。
能源和食品基本穩(wěn)定，商品價(jià)格穩(wěn)定下降，住宅價(jià)格再升。今年下半年，通脹的基數(shù)效應(yīng)結(jié)束，7月以來的CPI同比反復(fù)遠(yuǎn)好于預(yù)期。受住宅分項(xiàng)的有限回落，核心CPI下半年也沒有反彈，繼續(xù)回落。由于原油價(jià)格下跌（圖13），短期內(nèi)通脹不會(huì)有實(shí)質(zhì)性壓力。非能源食品的商品價(jià)格環(huán)比已連續(xù)6個(gè)月處于下降通道（圖7）。住宅方面，價(jià)格端，房貸利率隨著美十債利率下跌（圖8）；供給端，住宅市場(chǎng)存量房屋數(shù)太少，住宅市場(chǎng)處于緊平衡狀態(tài)；收入端，失業(yè)率極低，三重因素均支撐房?jī)r(jià)的再次反彈。隨著加息周期結(jié)束，明年下半年可能進(jìn)入降息通道，房?jī)r(jià)仍有支撐。預(yù)計(jì)核心通脹回落較通脹更為緩慢。
8月以來，非住宅服務(wù)價(jià)格環(huán)比并未減速。注意到不含住宅的服務(wù)類價(jià)格基數(shù)效應(yīng)11月結(jié)束，同比略有翹尾；環(huán)比略有回升，并未跌破前期平臺(tái)（圖5、圖7）。非住宅服務(wù)價(jià)格停留在0.5~0.6%平臺(tái)（圖7），與服務(wù)業(yè)就業(yè)仍舊緊繃相吻合。商品價(jià)格回落而服務(wù)價(jià)格繼續(xù)上升也符合商品冷服務(wù)熱的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)。雖然服務(wù)價(jià)格粘性仍在，但相較于去年仍是有較大緩解（去年高位平臺(tái)為0.8%~1%，圖7）。
宏觀上，通脹取決于兩個(gè)方面，一政策面，包含貨幣和財(cái)政政策；二基本面，包含需求方和供給方。毫無疑問，目前的貨幣政策處于限制性預(yù)期，財(cái)政政策受制于高杠桿疊加高利率導(dǎo)致利息支出占聯(lián)邦財(cái)政收入比激增，明年大概率支出會(huì)受到限制。基本面方面，由家庭消費(fèi)主導(dǎo)的私人消費(fèi)以及地產(chǎn)恢復(fù)利率彈性，總需求尚可，供給方從大宗價(jià)格和供應(yīng)鏈來看都得到極大的緩解，預(yù)計(jì)明年通脹總體水平壓力不大，如果每月環(huán)比穩(wěn)定在0.2~0.3%附近，則明年CPI同比應(yīng)在2.5~3.5%之間。若明年降息幅度過大，則下半年有通脹反彈的可能。
若崗位空缺如10月一樣繼續(xù)回落，則加息的必要性下降。我們今年一直認(rèn)為政策利率高于5.25%的時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)。今年年中美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹過于擔(dān)憂，導(dǎo)致進(jìn)一步加息。實(shí)際通脹數(shù)據(jù)遠(yuǎn)好于當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期，并沒有看到核心通脹，特別是非住宅部分的粘性過高，數(shù)據(jù)與美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂不符。我們?nèi)哉J(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期可承受介于2000年和2007年政策利率高峰之間的利率區(qū)間：5.5~6.25%；長(zhǎng)期仍維持超過5.25%衰退風(fēng)險(xiǎn)加大的觀點(diǎn)。當(dāng)核心CPI環(huán)比穩(wěn)定在0.3以下則不會(huì)觸發(fā)加息條件。
明年一季度降息可能不大，二季度靠后段時(shí)間可開始考慮。若要避免后期過早衰退，停留在5.25%上方的時(shí)間不宜過長(zhǎng)。此外，鑒于地產(chǎn)市場(chǎng)已擺脫08年次貸危機(jī)陰影，恢復(fù)了對(duì)利率的敏感度，當(dāng)前地產(chǎn)市場(chǎng)處于緊平衡狀態(tài)，而非疲軟。這意味著明年也不能降息太多，目前市場(chǎng)對(duì)明年降息幅度預(yù)期過于樂觀。當(dāng)經(jīng)濟(jì)特別是地產(chǎn)開始恢復(fù)對(duì)利率的敏感度時(shí)，降息幅度應(yīng)更為謹(jǐn)慎。我們預(yù)計(jì)第一階段降息幅度為50bp左右。市場(chǎng)方面，短端利率再次倒掛，顯示市場(chǎng)定價(jià)已隱含降息預(yù)期。1年期國(guó)債利率再次回落到FFR下方，倒掛利差約為27bp（圖11）。
明年美國(guó)十年期國(guó)債利率下限暫時(shí)看到3.65~3.85%。隨著通脹中樞以及GDP增長(zhǎng)中樞上移，美十債很難回到2008~2022年間的長(zhǎng)期低利率水平。股市方面，美國(guó)短期經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)不大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資止跌，疊加AI技術(shù)突破，股市短期風(fēng)險(xiǎn)不大。但長(zhǎng)期泡沫再次出現(xiàn)，類似1997-2000年科技泡沫時(shí)期。歷次長(zhǎng)期趨勢(shì)的泡沫湮滅均與貨幣政策收緊有關(guān)，長(zhǎng)期繼續(xù)維持中性。最后，由于全球加息周期結(jié)束，美元強(qiáng)勢(shì)結(jié)束。但全球需求不旺，通脹壓力下降，大宗商品仍以震蕩為主。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退。
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