>> 東興證券-11月美聯(lián)儲FOMC會議點評：加息周期接近結(jié)束-231106
| 上傳日期： |
2023/11/7 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
東興證券 |
| 評級： |
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作者： |
康明怡 |
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事件：
美聯(lián)儲維持聯(lián)邦利率5.25~5.5%。
主要觀點：
1、美聯(lián)儲11月不加息符合預期，還可再加一次，但緊迫性不高；市場不應對降息的時間點過于樂觀。
2、美國短期陷入衰退概率很小，消費強勁，住宅市場尚未徹底降溫，經(jīng)濟放緩推遲，但遠期風險仍存。
3、美十債上限上移至5.25~5.5%，可能仍不是終點。
4、美股維持短期風險不大，長期中性的觀點。
以目前GDP和通脹數(shù)據(jù)，可以再加一次息，但緊迫性不高。鮑威爾當日發(fā)言較為中性。市場偏向美聯(lián)儲加息結(jié)束，疊加美國財政部國債發(fā)行量比預期略低，十年期國債利率迅速降低。在以往的點評中，我們多次提到，短期內(nèi)美國經(jīng)濟可以承受5.5~6.25%的政策利率水平。由于前期美聯(lián)儲官員鋪墊足夠，美聯(lián)儲11月不加息符合市場預期。按照2008年之前經(jīng)濟周期的經(jīng)驗，實際GDP同比2.9%疊加通脹同比3.7%是符合加息條件的，因此不能排除后續(xù)再次加息的可能?？紤]到后期通脹壓力整體處于下降趨勢，美聯(lián)儲在是否接連加息的問題上緊迫性不高，可以在確認通脹難以繼續(xù)回落時再考慮。
三季度消費動力強勁，商品消費止跌回升顯著，服務消費增長穩(wěn)定。上周三季度GDP顯示，商品消費環(huán)比止跌后回升加速，環(huán)比4.8%，前值0.5%，仍主要體現(xiàn)在與娛樂以及家裝相關(guān)的耐用品消費；服務消費環(huán)比3.6%，前值1%，反映疫情后服務業(yè)復蘇的可持續(xù)性較強（圖1）。我們在三季度展望中提到，雖然超額儲蓄即將耗盡，但美國消費動力仍存。收入端，商品價格通脹壓力下降，而勞動力市場持續(xù)緊繃，商品消費反彈強勁。特別地，本輪經(jīng)濟周期中，低收入人群收入與其他收入人群收入的增速相仿（圖10），而目前美國勞動力緊缺主要集中在勞動密集型行業(yè)，與低收入人群相匹配。因此與一般經(jīng)濟周期相比，在同樣的通脹壓力下，低收入人群消費能力較強。負債端，家庭部門負債水平極低，面對通脹與高利率，消費者整體承受能力明顯高于上一輪經(jīng)濟周期末期。從季節(jié)性看，三四季度是傳統(tǒng)的消費旺季，在短期不出現(xiàn)衰退并且勞動力市場空缺崗位顯著的背景下，三四季度經(jīng)濟表現(xiàn)高于上半年是正?，F(xiàn)象。
三季度住宅、建筑和存貨助力投資繼續(xù)走高，知識產(chǎn)權(quán)投資繼續(xù)小幅回落，投資走高符合預期。制造業(yè)PMI在近兩個月中止跌（圖9），疊加四季度圣誕季備貨的季節(jié)性需求，存貨走高。住宅市場一直處于緊平衡當中，不太容易繼續(xù)回落。建筑主要受益于基建項目，將持續(xù)在相對較高的水平。（圖6、7）
短期沒有衰退，但遠期風險仍存。由于加息過快，基于貸款、公司債券利率結(jié)構(gòu)，企業(yè)債務壓力尚未體現(xiàn)。一季度企業(yè)利息支出占總收入處于歷史極低位，雖然企業(yè)杠桿高企，但實際債務壓力極低，可以部分解釋加息為何尚未導致衰退，但1~2年后隨著舊債更新，非金融企業(yè)部門杠桿率將承壓（圖11、12）。此外，歐洲制造業(yè)和服務業(yè)PMI均陷入50以下（圖13、14），歐洲經(jīng)濟疲軟雖不會令美國經(jīng)濟衰退，但也會使得全球需求承壓。綜合這兩點，我們認為美國這輪經(jīng)濟承受高利率的時間比一般周期要短。
政策利率正?；瘞邮袌隼收；朗畟舷奚弦浦?.25%~5.5%，可能仍不是終點。市場漸漸接受美國擺脫長達十年的通縮環(huán)境，開始討論中樞上移的可能。我們在2020年時就已經(jīng)提出，隨著地產(chǎn)復蘇，通脹中樞和GDP長期增速將有所提升。短端利差修復表明市場對衰退的擔憂減退（圖9）。在不發(fā)生衰退的前提下，政策利率市場化將帶動市場利率（國債利率）正常化。當市場開始接受這一觀念時，資產(chǎn)定價邏輯將發(fā)生變化，本次FOMC會議前美十債利率的波動就體現(xiàn)了這一點。如果按照2008年之前利率走勢的特點，那么在判斷短期不會出現(xiàn)衰退的假設下，美十債至少能夠達到政策利率高點水平（圖15）。因此，我們將美十債上限上移至5.25~5.5%，而且非常可能這還不是終點。目前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)若發(fā)生在2008年之前，美十債達到6%的概率不小。
美股方面，維持短期風險不大，長期中性的觀點。目前，企業(yè)利潤率扣除美十債利率回落明顯，但尚未跌破5%，短期美股仍有支撐（圖17）。若后期美十債接近6%，將對美股有明顯壓制。
風險提示：海外通脹回落不及預期，海外經(jīng)濟衰退
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