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觀(guān)點(diǎn)
　　2023年12月MLF大幅超額續(xù)作，但并未降準(zhǔn)降息，如何看待這一操作和后續(xù)的政策空間？2023年12月15日，央行公告為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，對(duì)沖政府債券發(fā)行繳款等短期因素的影響，同時(shí)適當(dāng)供應(yīng)中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣，開(kāi)展14500億元MLF操作，中標(biāo)利率為2.5%，與前次持平。12月到期的MLF規(guī)模為6500億元，央行通過(guò)MLF的凈投放量為8000億元，達(dá)到今年以來(lái)的最大值。我們認(rèn)為12月MLF超額平價(jià)續(xù)作的考量有以下幾點(diǎn)：（1）政府債券繳款壓力帶來(lái)的流動(dòng)性缺口令銀行同業(yè)存單發(fā)行利率高企，甚至與MLF利率形成了倒掛。展望未來(lái)，即將進(jìn)入跨年和開(kāi)年的信貸投放高峰，銀行流動(dòng)性方面的壓力短期難見(jiàn)明顯緩和，增加MLF的凈投放量可以較低的成本滿(mǎn)足銀行對(duì)于中長(zhǎng)期資金的需求。（2）MLF相對(duì)于逆回購(gòu)而言，是更偏中長(zhǎng)期的資金，減少“空轉(zhuǎn)”的可能性。在前期周報(bào)《如何看待“資金空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象？》中，我們提及資金“空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象自2022年以來(lái)便存在，且目前未見(jiàn)長(zhǎng)期扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)，若一直通過(guò)加大7天期逆回購(gòu)的投放量來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性需求，則可能加劇這一現(xiàn)象，利用每月一次的MLF操作投放中長(zhǎng)期資金是更為穩(wěn)妥的選擇。（3）各項(xiàng)基本面數(shù)據(jù)保持平穩(wěn)，且財(cái)政政策和房地產(chǎn)政策在持續(xù)發(fā)力的過(guò)程中，降息將是在觀(guān)察效果后考慮的選擇。針對(duì)后續(xù)降息和降準(zhǔn)的可能性，我們認(rèn)為2024年一季度或出現(xiàn)25bp的“常規(guī)性”降準(zhǔn)，同時(shí)與財(cái)政政策形成配合，而降息更有可能在2024年下半年出現(xiàn)。對(duì)于債市而言，整體環(huán)境趨向于“慢?！保ㄗh關(guān)注利率上行時(shí)期的配置機(jī)會(huì)。
　　美國(guó)12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議透露，明年降息窗口已經(jīng)打開(kāi)，11月美國(guó)CPI持續(xù)緩慢降溫，美債收益率和美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑未來(lái)預(yù)計(jì)如何變化？本周，2Y和10Y美債收益率，在12月11日美國(guó)11月CPI數(shù)據(jù)如期放緩后，分別下至4.63%和4.14%；在12月13日美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出降息信號(hào)后全線(xiàn)跳水，分別下破4.42%和3.93%。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜，短期來(lái)看，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)還韌性猶存，新增就業(yè)和時(shí)薪增速數(shù)據(jù)超預(yù)期強(qiáng)勁；另一方面，鮑威爾發(fā)言轉(zhuǎn)鴿，表明美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在討論降息，會(huì)避免經(jīng)濟(jì)過(guò)度緊縮。美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑不確定性加大，我們認(rèn)為其原因在于：（1）美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束已成定局，鮑威爾發(fā)言轉(zhuǎn)鴿，不回避降息討論。12月13日FOMC會(huì)議如期暫停加息，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持5.25-5.50%，全體官員一致通過(guò)。在未來(lái)政策路徑上，鮑威爾的發(fā)言傳遞出以下信息：1）對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹的看法樂(lè)觀(guān)。承認(rèn)目前經(jīng)濟(jì)增速在放緩，雖然通脹仍居高不下，但持續(xù)回落。2）加息周期已經(jīng)結(jié)束（likely at or near its peakfor this tightening cycle），美聯(lián)儲(chǔ)官員正在討論何時(shí)降息。3）鷹派表述有所軟化，表明對(duì)于未來(lái)降息的時(shí)點(diǎn)將會(huì)注重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)的平衡，會(huì)在通脹回落至2%以前降息以避免過(guò)度緊縮。點(diǎn)陣圖顯示，所有官員均認(rèn)為不再加息是合適的，在2024年預(yù)期降息75bp，首次降息于3月開(kāi)始。目前看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于降息的決策將依賴(lài)于未來(lái)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，會(huì)謹(jǐn)慎避免經(jīng)濟(jì)陷入衰退風(fēng)險(xiǎn)，2024年上半年降息的窗口已經(jīng)被打開(kāi)。（2）美國(guó)CPI如期緩慢降溫，推動(dòng)市場(chǎng)加大明年開(kāi)啟降息周期的預(yù)期。美國(guó)11月CPI同比增速3.1%，與預(yù)期持平，環(huán)比0.1%，高于預(yù)期0%。核心CPI同比4.0%，環(huán)比0.3%，均于預(yù)期持平。分項(xiàng)來(lái)看，其一、11月能源價(jià)格回落對(duì)整體CPI降溫有所助力。10月以來(lái)，油價(jià)持續(xù)下跌，主因巴以地緣沖突的影響減弱，以及美國(guó)的原油產(chǎn)量上升。但11月的OPEC+會(huì)議上，各成員國(guó)宣布2024年Q1計(jì)劃總減產(chǎn)291.3萬(wàn)桶/日，短期內(nèi)油價(jià)可能進(jìn)一步下行幅度有限。其二、住房通脹增速經(jīng)歷了上月反彈后重回降溫通道，超出市場(chǎng)預(yù)期，是核心通脹低于預(yù)期的主因，降低了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。其三、車(chē)輛通脹的降幅小幅收窄，車(chē)輛價(jià)格和零售銷(xiāo)量均有下降。根據(jù)先行指標(biāo)Manheim二手車(chē)指數(shù)顯示，未來(lái)二手車(chē)價(jià)格有持續(xù)降溫趨勢(shì)。其四、核心服務(wù)通脹增速略有放緩，考慮到勞動(dòng)力市場(chǎng)在持續(xù)降溫，薪資增速未來(lái)回來(lái)的可能性較大，核心服務(wù)未來(lái)可能持續(xù)降溫。綜合近期數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為由于當(dāng)前美國(guó)通脹走勢(shì)的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)更加謹(jǐn)慎與靈活。一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超市場(chǎng)預(yù)期韌性十足。另一方面，12月議息會(huì)議上，鮑威爾的鴿派發(fā)言顯露出，會(huì)減少對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的限制，以減少明年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。截止12月15日，F(xiàn)edwatch預(yù)期2024年3月降息25bp的概率達(dá)61.4%。展望未來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期前景仍然不確定，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有通脹二次反彈的風(fēng)險(xiǎn)，能否實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的可能性還有待觀(guān)望。綜合上述分析，短期來(lái)看，通脹雖有下降但仍遠(yuǎn)高于目標(biāo)水平，短期美債收益率反彈回升概率猶存；中期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將會(huì)趨于謹(jǐn)慎與靈活，我們認(rèn)為中期10Y美債收益率或?qū)⒈煌浀南滦蓄A(yù)期所壓制，同時(shí)實(shí)際利率未來(lái)潛在下行的空間也正在被打開(kāi)，結(jié)構(gòu)上中期看向4%-4.5%區(qū)間震蕩。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期、全球“再通脹”超預(yù)期、地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。