>> 東吳證券-固收點(diǎn)評(píng)：化債方案不斷推進(jìn)對(duì)地方政府影響幾何？-231205
| 上傳日期： |
2023/12/5 |
大?。?/td>
| 709KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
李勇,徐沐陽 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
事件
2023年10月以來，特殊再融資債重啟發(fā)行，本輪新增規(guī)模已超萬億。存量債務(wù)化解工作不斷推進(jìn)，預(yù)計(jì)將對(duì)各地方政府債務(wù)率及財(cái)政支出結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。
觀點(diǎn)
特殊再融資債推動(dòng)地方政府窄口徑債務(wù)率小幅抬升，但不會(huì)影響地方政府總體寬口徑債務(wù)率：特殊再融資債屬于地方政府債，發(fā)行特殊再融資債的實(shí)質(zhì)是債務(wù)置換，將隱性債務(wù)顯性化，分析其對(duì)地方政府債務(wù)率的影響可以從發(fā)行和償還兩個(gè)角度出發(fā)。在此，我們先明確寬窄口徑債務(wù)率的概念。窄口徑債務(wù)率等于地方債務(wù)余額（一般債+專項(xiàng)債）除以地方政府綜合財(cái)力，寬口徑債務(wù)率等于地方債務(wù)余額與城投有息負(fù)債之和除以地方政府綜合財(cái)力，地方政府綜合財(cái)力指的是地方政府一般公共預(yù)算收入、轉(zhuǎn)移性收入、政府性基金收入、國有資本經(jīng)營收入之和。（1）發(fā)行特殊再融資債，會(huì)使得地方隱性債務(wù)減少、顯性債務(wù)增加，因此地方政府窄口徑債務(wù)率會(huì)有所提高。但顯性債務(wù)與隱性債務(wù)之間的轉(zhuǎn)換，并不會(huì)影響地方政府寬口徑債務(wù)率的分子部分，故地方政府寬口徑債務(wù)率不會(huì)因此提高。具體來看，發(fā)行過特殊再融資債的地方政府窄口徑債務(wù)率2017-2019年平均CAGR為13.17%，2020-2022年平均CAGR為28.54%，有明顯提升；而2020-2022年寬口徑債務(wù)率平均CAGR為26.69%，較2017-2019年21.73%的平均CAGR無明顯變化。（2）償還特殊再融資債，地方政府預(yù)計(jì)會(huì)再次使用再融資債，屬于顯性債務(wù)之間的借新還舊，不會(huì)增加地方政府債務(wù)率。例如，截至2023年11月27日，已到期的特殊再融資債包括2021年北京市地方政府再融資專項(xiàng)債（十四期）、2022年北京市地方政府再融資專項(xiàng)債（一期）和2022年北京市地方政府再融資專項(xiàng)債（五期），北京市地方政府分別使用2022年北京市地方政府再融資專項(xiàng)債券（二十三期）、2023年北京市地方政府再融資專項(xiàng)債券（一期）和2023年北京市地方政府再融資專項(xiàng)債券（二期）償還。
特殊再融資債以低利率置換高利率的城投債，預(yù)計(jì)將節(jié)約各地方政府債務(wù)利息支出，或撬動(dòng)基建投資：（1）特殊再融資債的發(fā)行將節(jié)約各地方政府債務(wù)利息支出。截至2023年11月27日，各地方政府本輪特殊再融資債加權(quán)平均發(fā)行利率為2.90%，各地方政府目前仍處于存續(xù)期的城投債加權(quán)平均發(fā)行利率為4.78%，相差1.88%。截至2023年11月27日，結(jié)合各地方政府本輪特殊再融資債發(fā)行規(guī)模及加權(quán)平均發(fā)行期限，計(jì)算得到各省因本輪特殊再融資債的發(fā)行預(yù)計(jì)合計(jì)節(jié)約利息3428.30億元。其中，貴州、遼寧、吉林地方政府因此減少的債務(wù)利息支出最多，分別是688.15億元、463.54億元、444.80億元。（2）節(jié)約的債務(wù)利息支出有望撬動(dòng)基建投資。一方面，基建投資在很大程度上受到政府財(cái)政支出推動(dòng)，2018-2022年國家預(yù)算內(nèi)資金在固定資產(chǎn)投資資金來源中占比分別為5.97%、5.66%、6.97%、6.42%和8.90%，呈現(xiàn)波動(dòng)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，國家預(yù)算內(nèi)資金已成為固定資產(chǎn)投資的第三大資金來源。另一方面，政府財(cái)政支出中很大一部分會(huì)流入基建投資。以一般公共財(cái)政支出為例，其中與基建投資支出相關(guān)的主要支出為交通運(yùn)輸支出、節(jié)能環(huán)保支出、城鄉(xiāng)社區(qū)支出、農(nóng)林水支出這四大項(xiàng)，故定義一般公共財(cái)政支出中基建投資支出等于交通運(yùn)輸支出、節(jié)能環(huán)保支出、城鄉(xiāng)社區(qū)支出、農(nóng)林水支出四項(xiàng)之和。計(jì)算得到，2018-2022年一般公共財(cái)政支出中基建投資支出占比分別為27.57%、28.03%、25.38%、23.78%和22.76%，比重較大。因此，可以推斷各地方政府因發(fā)行特殊再融資債而節(jié)約的債務(wù)利息支出有望投入基建投資，進(jìn)而撬動(dòng)各地的基建投資。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期；政策變化超預(yù)期；測(cè)算存在誤差。
|
|
