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觀點
　　如何看待“資金空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象？2023年初以來，M2-M1剪刀差波動上行，暗示資金活化程度不足，存在“空轉(zhuǎn)”之嫌。我們在2023年8月2日發(fā)布的中期策略報告《事緩則圓（上）》中，曾利用隔夜回購成交量占比以及信貸和社融口徑下的人民幣貸款差異指標(biāo)來觀察資金“脫實向虛”的情況，在此再次進行跟蹤。（1）2023年10月，銀行間質(zhì)押式回購成交量為116.4萬億元，其中隔夜成交量為101.8萬億元，占比為87%，雖然較今年7月的91%高點有所下降，但仍處于高位?！皾L隔夜”是一種加杠桿的融資行為，機構(gòu)通常將持有的債券質(zhì)押給其他機構(gòu)，以此借到低成本的以隔夜回購為主的短期資金，在該筆資金到期后，再將債券質(zhì)押出去借下一筆隔夜資金。從“滾隔夜”的操作來看，這一現(xiàn)象是資金在金融市場內(nèi)的空轉(zhuǎn)，需要兩個客觀條件的支持，即流動性的“量”足夠充裕，“價”足夠低，資金利率近期波動上行，但實體經(jīng)濟的融資需求較弱，導(dǎo)致資金市場的流動性足夠充裕，帶動“滾隔夜”操作。（2）信貸口徑與社融口徑下的人民幣貸款差異源于社融統(tǒng)計強調(diào)金融服務(wù)實體和居民原則。信貸口徑下的新增人民幣貸款即指金融機構(gòu)人民幣各項貸款增量，社會融資規(guī)模下的人民幣貸款不包括銀行業(yè)金融機構(gòu)拆放給非銀行業(yè)金融機構(gòu)的款項和境外貸款，非銀貸款為構(gòu)成差異的主要原因。信貸-社融口徑的人民幣貸款差值若為負，則說明實體經(jīng)濟融資需求強，基本面較為強勁，反之則說明資金存在“脫實向虛”的風(fēng)險。2023年10月，信貸-社融口徑的人民幣貸款差值為2547億元，若將差值為2500億元及以上作為警戒線，2022年和2023年差值達到警戒線水平的頻率明顯提高，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象未緩解。綜上所述，資金“空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象自2022年以來便存在，且目前未見長期扭轉(zhuǎn)趨勢，實體融資需求仍然疲弱，基本面環(huán)境對債市偏順風(fēng)，需要觀察各項穩(wěn)增長政策的效用發(fā)揮情況，在此背景下利率仍將保持低位。
　　美國11月議息會議表示將更長時間的維持高利率，房地產(chǎn)市場意外新屋開工超預(yù)期，美債收益率和美聯(lián)儲加息路徑未來預(yù)計如何變化？本周，2Y和10Y美債收益率，在11月20日，20Y美債標(biāo)售的得標(biāo)率有大幅回落后，分別下破4.88%和4.43%；在11月22日，密歇根大學(xué)公布美國消費者通脹預(yù)期連續(xù)兩月上升后，分別上破4.9%，和下跌4.45%。本周分別在4.84-4.94%和4.36-4.48%間震蕩。當(dāng)前美國經(jīng)濟形勢復(fù)雜，短期來看，雖然美聯(lián)儲議息會議對通脹偏樂觀，但仍對美國經(jīng)濟韌性追認，表明將更長時間地維持高利率。美聯(lián)儲的加息路徑不確定性加大，我們認為其原因在于：（1）美聯(lián)儲11月議息會議重點從“更高（hinger）”利率，轉(zhuǎn)變?yōu)榫S持利率“更長（longer）”時間。2023年11月22日美聯(lián)儲公布了11月議息會議紀(jì)要，其中主要釋放了以下信息：其一、議息紀(jì)要對通脹的判斷偏樂觀，呈現(xiàn)出繼續(xù)放緩的趨勢，預(yù)計PCE和核心PCE同比增速在年末分別回落至3%和3.5%，并在2026年回到目標(biāo)2%。其二、在議息會議中，美聯(lián)儲官員討論的重點從加息幅度（how high）轉(zhuǎn)變成高利率應(yīng)該維持多長時間（how long）。其三、雖然不排除還有一次加息，但再次加息已經(jīng)不是基準(zhǔn)情景，只有當(dāng)經(jīng)濟數(shù)據(jù)有違于聯(lián)儲目標(biāo)時才會發(fā)生，美聯(lián)儲將謹慎前行。其四、美聯(lián)儲官員們認為縮表將會繼續(xù)，一些（a few）與會者表示在美聯(lián)儲開始降息后仍能持續(xù)縮表，這一點與鮑威爾在11月新聞發(fā)布會中表述一致。（2）美國房地產(chǎn)市場10月新屋開工意外超預(yù)期，但在高抵押貸款利率下，樓市動能有降溫跡象。美國10月成屋銷售總數(shù)379萬，低于預(yù)期390萬；環(huán)比-4.1%，低于預(yù)期-1.5%。從供給側(cè)來看，房屋空置率和出租空置率為于歷史低位，表明當(dāng)前房地產(chǎn)市場上，房屋供給并不過剩。10月新屋開工137.2萬戶，超預(yù)期135萬戶，環(huán)比1.9%，超預(yù)期-0.6%；營建許可148.7萬戶，超預(yù)期145萬戶，環(huán)比1.1%，超預(yù)期-1.4%。從需求側(cè)看，盡管融資成本上升和房價居高不下對需求造成影響，但成屋供應(yīng)數(shù)量有限，促使買家轉(zhuǎn)向新建房屋。在抵押貸款利率上升的背景下，建商一直在提供更便宜的融資利率和其他激勵措施，吸引潛在買家。新屋銷售整體呈上升趨勢，因為交易員認為借貸成本即將降低，房屋建筑商的股價近期大幅上漲。綜合近期數(shù)據(jù)，我們認為由于當(dāng)前美國通脹走勢的不確定性，美聯(lián)儲的貨幣政策會更加謹慎與靈活。一方面，美聯(lián)儲的關(guān)注重點從加息幅度，轉(zhuǎn)變到了維持高利率市場。雖然目前透露出對通脹放緩偏樂觀，但仍表示還將依據(jù)未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)謹慎前進。另一方面，在高利率的環(huán)境下，美國房地產(chǎn)呈現(xiàn)降溫趨勢。截止11月25日，F(xiàn)edwatch預(yù)期11月暫停加息的概率上升至95.3%。展望未來，美國經(jīng)濟的短期前景仍然不確定，美國經(jīng)濟仍有通脹二次反彈的風(fēng)險，能否實現(xiàn)“軟著陸”的可能性還有待觀望。綜合上述分析，短期來看，通脹雖有下降但仍遠高于目標(biāo)水平。短期美債收益率反彈回升概率猶存；中期來看，美聯(lián)儲貨幣政策將會趨于謹慎與靈活，我們認為中期10年期美債國債收益率或?qū)⒕S持筑頂格局，頂部存在被突破風(fēng)險的同時，中期看向4.0-4.5%區(qū)間震蕩。
　　風(fēng)