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觀點(diǎn)
　　資金利率波動(dòng)為何加大？2023年8月以來(lái)，資金利率邊際收緊且波動(dòng)加大，我們將對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對(duì)于流動(dòng)性的影響進(jìn)行討論。按照大類可將結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具分為長(zhǎng)期性工具和階段性工具。長(zhǎng)期性工具包括支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)，階段性工具包括抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、碳減排支持工具等，其中除了PSL是2014年為推進(jìn)棚戶區(qū)改造而誕生之外，剩余工具均在新冠疫情后成立，起到精準(zhǔn)滴灌的作用，在特定時(shí)期伴有固定的特征。例如交通物流專項(xiàng)再貸款在2022年各地封控期間成立，意在支持道路貨物運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)者和中小微物流、倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)；保交樓貸款支持計(jì)劃、房企紓困專項(xiàng)再貸款和租賃住房貸款支持計(jì)劃這三項(xiàng)工具在“斷供潮”后設(shè)立。大多數(shù)階段性工具都從2022年起逐步設(shè)立，截至2023Q3末，除PSL外的階段性工具余額迅速抬升至14223億元，此類工具也為市場(chǎng)投放了流動(dòng)性。而目前大多階段性工具都有明確的實(shí)施期結(jié)束時(shí)間，我們計(jì)算了截至2023年末實(shí)施期將結(jié)束的階段性工具余額，達(dá)到了9053億元，這部分流動(dòng)性將通過(guò)傳統(tǒng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作補(bǔ)足。今年以來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)操作呈現(xiàn)“大開(kāi)大合”狀態(tài)，或與階段性工具的退出相關(guān)。綜上所述，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中的階段性工具到期將對(duì)流動(dòng)性造成一定的影響，而這部分影響或?qū)⑼ㄟ^(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作進(jìn)行對(duì)沖，因此資金利率的波動(dòng)性將加大，但由于目前央行對(duì)于流動(dòng)性仍保持呵護(hù)態(tài)度，資金利率的絕對(duì)水平不會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期抬升。除此之外，10月的各項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇軌道中，從資金面和基本面兩方面來(lái)看，債券利率均無(wú)大幅上行風(fēng)險(xiǎn)。
　　美國(guó)10月CPI超預(yù)期降溫，零售銷售超預(yù)期強(qiáng)勁，美債收益率和美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑未來(lái)預(yù)計(jì)如何變化？綜合近期數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為由于當(dāng)前美國(guó)通脹走勢(shì)的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)更加謹(jǐn)慎與靈活。一方面，能源通脹和住房通脹帶動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)通脹的放緩，降低市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通脹反彈的擔(dān)憂。但另一方面，零售銷售數(shù)據(jù)仍然強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具備相對(duì)韌性。截止11月18日，F(xiàn)edwatch預(yù)期今年暫停加息的概率上升至99.8%。展望未來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期前景仍然不確定，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有通脹二次反彈的風(fēng)險(xiǎn)，能否實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的可能性還有待觀望。綜上，短期來(lái)看，通脹雖有下降但仍遠(yuǎn)高于目標(biāo)水平。短期美債收益率反彈回升概率猶存；中期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將會(huì)趨于謹(jǐn)慎與靈活，我們認(rèn)為中期10年期美債收益率或?qū)⒕S持筑頂格局，頂部存在被突破風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，中期看向4-4.5%區(qū)間震蕩。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期、全球“再通脹”超預(yù)期、地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期