>> 東吳證券-固收周報：周觀，同業(yè)存單利率會進一步上行嗎？(2023年第46期)-231203
| 上傳日期： |
2023/12/3 |
大小： |
2833KB |
| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
李勇,陳伯銘,徐沐陽 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
觀點
同業(yè)存單利率會進一步上行嗎？2023年9月以來，同業(yè)存單利率持續(xù)抬升，3個月和1年AAA同業(yè)存單利率分別從9月1日的2.0653%和2.29%上漲56bp和34bp至2.6225%和2.63%，并高于1年期MLF利率。從理論上講，MLF利率應(yīng)當(dāng)構(gòu)成存單利率的上限，當(dāng)存單利率高于MLF利率時，國有行等一級交易商可選擇申報融資成本更低的MLF。但從實際上看，2020年以來，同業(yè)存單利率存在多次上行超過MLF利率的時間段，如2020Q4和2021Q1。復(fù)盤2020Q4和2021Q1，同業(yè)存單利率上行的原因均為銀行存在補充負(fù)債的壓力，而破局點在于央行的寬貨幣操作或基本面回落帶來的債市熊轉(zhuǎn)牛。2020Q4銀行的負(fù)債壓力來源于壓降結(jié)構(gòu)性存款，而隨后永煤違約事件爆發(fā)，央行增加MLF投放量，帶動同業(yè)存單利率回落。2021Q1央行貨幣政策操作偏向?qū)徤?，而銀行的信貸開門紅令其負(fù)債端壓力增加，令同業(yè)存單出現(xiàn)了供給放量，隨后利率的回落源于2021年4月后的基本面復(fù)蘇放緩。我們判斷同業(yè)存單利率后續(xù)走勢將基于銀行負(fù)債壓力何時緩解、央行貨幣政策操作和基本面預(yù)期這三點。首先，本次同業(yè)存單利率上行同樣源自于銀行的負(fù)債壓力，在地方化債和中央財政發(fā)力的背景下，銀行承擔(dān)了政府債的繳款壓力。其中特殊再融資債截至12月1日已發(fā)行13770億元，若按照1.5萬億元的總額度匡算，年內(nèi)剩余發(fā)行量已不多。特別國債則通過增加單只國債的發(fā)行量逐步供給，今年1-10月的單只國債平均發(fā)行規(guī)模為558億元，在10月末公布特別國債計劃后，11月的單只平均國債平均發(fā)行規(guī)模上升至730億元。因此從債券繳款的角度來看，銀行負(fù)債壓力在逐步緩解，但雖然央行在引導(dǎo)信貸投放節(jié)奏平滑，但跨年后的1-2月依然會是全年中信貸投放力度較大的時間段，從這一角度來看，銀行負(fù)債壓力仍存。其次，央行依然維持寬松的貨幣政策取向，雖然11月并未配合財政發(fā)力而降準(zhǔn)，但明年一季度仍存在常規(guī)降準(zhǔn)的可能性。
最后，今年年末到明年年初對于基本面的預(yù)期將圍繞中央經(jīng)濟會議和兩會而出現(xiàn)波動，復(fù)蘇或走弱的判斷在明年一季度后將更為明朗。綜上所述，我們認(rèn)為同業(yè)存單利率在明年二季度前缺乏趨勢性下行的動力，從而令長債利率也將以橫盤震蕩為主。
美國10月PCE如期呈現(xiàn)降溫趨勢，美債收益率和美聯(lián)儲加息路徑未來預(yù)計如何變化？本周，2Y和10Y美債收益率在周四PCE數(shù)據(jù)如期放緩后，分別下破4.62%和4.25%；在周五美聯(lián)儲官員給降息預(yù)期潑冷水后，持續(xù)下破至4.56%和4.22%。本周分別在4.98-4.55%和4.42-4.21%間震蕩。當(dāng)前美國經(jīng)濟形勢復(fù)雜，短期來看，雖然核心通脹有降溫趨勢，令市場對加息周期接近結(jié)束更為樂觀，但鮑威爾對美國經(jīng)濟韌性追認(rèn)，美聯(lián)儲表明將更長時間地維持高利率。美聯(lián)儲的加息路徑不確定性加大，我們認(rèn)為其原因在于：（1）美國10月核心PCE物價指數(shù)持續(xù)降溫，加強市場對美聯(lián)儲加息周期接近尾聲的預(yù)期。美國10月PCE物價指數(shù)同比3.0%，低于預(yù)期3.1%；環(huán)比0.05%，略低于預(yù)期0.1%。核心PCE物價指數(shù)同比降至3.46%，與預(yù)期持平；環(huán)比0.16%，低于預(yù)期0.2%。PCE同比增速分項來看，其一、能源商品和服務(wù)價格持續(xù)回落，主因供給端10月沙特的增產(chǎn)預(yù)期。雖然巴以沖突增強供給端趨緊的預(yù)期，擾動油價，前期導(dǎo)致油價震蕩上行，但往后看，短期內(nèi)供給仍是擾動油價的主要因素，若地緣沖突不引致大規(guī)模減產(chǎn)，油價上行空間有限，整體對于通脹的影響較為溫和。其二、核心服務(wù)依舊堅挺，主因勞動力市場還未顯著放松。聯(lián)儲長時間地維持高利率，導(dǎo)致近期新屋和成屋銷售增速均有放緩。從供給側(cè)看，疫情期間成屋庫存大量減少，疊加目前高利率的環(huán)境下，居民出售成屋的意愿非常低，成屋市場有走弱趨勢；疊加新屋建設(shè)鏈條逐漸改善，導(dǎo)致市場上未滿足的需求從成屋市場分流至新屋市場。其三、核心商品中耐用品和非耐用品都持續(xù)回落。其中，車輛通脹的降幅小幅收窄，車輛價格和零售銷量均有下降。根據(jù)先行指標(biāo)Manheim二手車指數(shù)顯示，未來二手車價格有持續(xù)降溫趨勢。（2）10月美國耐用品訂單超預(yù)期走弱，盡管借貸成本上升，企業(yè)將重點放在長期改善上。10月耐用品訂單同比0.33%，環(huán)比-5.4%，超預(yù)期-3.2%。剔除國防的耐用品訂單同比-0.77%，環(huán)比-0.1%。從耐用品市場來看，需求側(cè)的降溫是導(dǎo)致近期價格和訂單量同向回落的主因。分項來看，運輸設(shè)備的減少是主要拖累項，反映出美國商用飛機預(yù)訂量減少。綜合近期數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為由于當(dāng)前美國通脹走勢的不確定性，美聯(lián)儲的貨幣政策會更加謹(jǐn)慎與靈活。一方面，美聯(lián)儲的關(guān)注重點從加息幅度，轉(zhuǎn)變到了維持高利率市場。雖然目前透露出對通脹放緩偏樂觀，但仍表示還將依據(jù)未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)謹(jǐn)慎前進。另一方面，在高利率的環(huán)境下，美國的通脹如預(yù)期放緩。截止12月01日，F(xiàn)edwatch預(yù)期今年暫停加息的概率上升至97.5%。展望未來，美國經(jīng)濟的短期前景仍然不確定，美國經(jīng)濟仍有通脹二次反彈的風(fēng)險，能否實現(xiàn)“軟著陸”的可能性還有待觀望。綜合上述分析，短期來看，通脹雖有下降但仍遠高于目標(biāo)水平。短期美債收益率反彈回升概率猶存；中期來看，美聯(lián)儲貨幣政策將會趨于謹(jǐn)慎與靈活
|
|
