>> 招商證券-宏觀周觀點(diǎn)(2023年12月17日)：共識與分歧-231217
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2023/12/17 |
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來源： |
招商證券 |
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作者： |
張岸天,張靜靜,張一平 |
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11月經(jīng)濟(jì)恢復(fù)小幅放緩，估算單月實(shí)際GDP兩年同比增長4.4%，低于10月份的4.6%，高于上半年水平。11月當(dāng)月供需兩端均小幅放緩，但全年完成5.0%左右目標(biāo)幾無懸念，也成為市場共識。中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)積極，要求“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”，會議對于社融和貨幣的“錨”提出新表述，預(yù)計(jì)明年社融增速有望10%。進(jìn)而，2024年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持在5.0%左右的預(yù)期持續(xù)升溫，但分歧在于財(cái)政的積極程度與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。海外方面，美聯(lián)儲加息結(jié)束成為共識，分歧在于降息時(shí)點(diǎn)。目前美國經(jīng)濟(jì)與就業(yè)數(shù)據(jù)仍有韌性，降息大概率晚于一致預(yù)期，一旦如此，10年期美債收益率于Q1反彈的概率不低。
11月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)小幅放緩，全年經(jīng)濟(jì)增速大概率略超5%；11月社融總量同比多增，結(jié)構(gòu)仍待改善。1）11月經(jīng)濟(jì)恢復(fù)小幅放緩。估算11月單月實(shí)際GDP兩年同比增長4.4%，仍處于7月以來形成的兩年同比4.0-5.0%的區(qū)間內(nèi)，低于10月份的4.6%，高于上半年水平。對比全年經(jīng)濟(jì)增速“5%左右”對應(yīng)的兩年同比4%，只要12月經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)可以實(shí)現(xiàn)。2）11月當(dāng)月供需兩端略微放緩。生產(chǎn)端，工業(yè)增加值同比6.6%，兩年同比4.4%（前值4.8%）；服務(wù)業(yè)產(chǎn)出同比9.3%，兩年同比3.5%（前值3.8%）。需求端，由于基數(shù)下降，社會消費(fèi)品零售總額同比10.1%，兩年同比1.8%（前值3.5%）。固定資產(chǎn)投資同比2.9%，兩年同比1.9%（前值3.2%）。投資分項(xiàng)中，11月當(dāng)月制造業(yè)、基建投資增速小幅回升，房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)放緩。3）地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍未明顯改善；北京上海進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整房地產(chǎn)政策。截至12月10日當(dāng)周，30城商品房成交面積為236.12萬平方米，環(huán)比下跌14.6%，同比下跌24.6%，同比降幅為國慶節(jié)后以來最大。11月份一線城市新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比下降0.3%，同比上漲0.3%，漲幅比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。12月14日，北京市、上海市有關(guān)部門發(fā)布通知進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整房地產(chǎn)政策，市場活躍度有望提升。4）11月社融同比多增，其中政府債券是主要支撐，居民信貸略有改善，但企業(yè)中長貸仍是主要拖累。從存量視角審視金融數(shù)據(jù)：11月實(shí)體部門信用增速升至9.9%（前值9.8%），升幅較上月明顯放緩。分部門來看，政府部門信用增速14.9%（前值14.3%）；居民部門信用增速6.84%（前值6.83%）；非金融企業(yè)部門信用增速錄得9.5%，與10月持平。
中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)積極，要求“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”；明年社融增速仍有望達(dá)到10%。1）中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開，將“經(jīng)濟(jì)建設(shè)”作為“中心工作”、“高質(zhì)量發(fā)展”作為“首要任務(wù)”。會議要求“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破，多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策，在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量、增效益上積極進(jìn)取，不斷鞏固穩(wěn)中向好的基礎(chǔ)”。繼續(xù)強(qiáng)調(diào)宏觀政策的時(shí)、度、效。期待宏觀政策的適度逆周期擴(kuò)張和科技創(chuàng)新提升全要素生產(chǎn)率，推動明年經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回穩(wěn)向好。2）中央經(jīng)濟(jì)工作會議對社融和貨幣的“錨”提出新要求，明年社融增速有望10%。本次會議指出“社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”1，而以往對于社融和貨幣供應(yīng)量的表述為“社融與M2增速與名義GDP相匹配”。本次會議的新要求可防止經(jīng)濟(jì)陷入債務(wù)-通縮螺旋。按照明年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)5%，通脹目標(biāo)2%計(jì)算，名義GDP的預(yù)期目標(biāo)值為7%左右。明年社融增速仍有望達(dá)到10%，今年Q2、Q3遇到的信用收縮有望緩解。3）央行MLF凈投放創(chuàng)單月最高紀(jì)錄。12月15日人民銀行開展1.45萬億元MLF操作，連續(xù)第13個(gè)月超額續(xù)做MLF，凈投放8000億元創(chuàng)歷史新高。臨近年末維護(hù)流動性平穩(wěn)，貨幣與財(cái)政政策協(xié)同提升。本周資金利率DR007和DR001分別下降5.72BP和4.61BP。
美聯(lián)儲本輪加息結(jié)束，降息于明年Q3落地概率較大；需注意10Y美債收益率階段性反彈的風(fēng)險(xiǎn)。1）美聯(lián)儲12月議息會議指向本輪加息結(jié)束；降息可能比預(yù)期晚一點(diǎn)。12月FOMC連續(xù)第三次“按兵不動”，符合市場預(yù)期。經(jīng)濟(jì)展望中，美聯(lián)儲大幅上修今年經(jīng)濟(jì)增長，略下修明年經(jīng)濟(jì)增長，大幅下修今明兩年通脹。點(diǎn)陣圖暗示明年降息三次。鮑威爾新聞發(fā)布會上表態(tài)偏鴿，可以判斷本輪加息結(jié)束。2024年拜登政府無法進(jìn)一步寬財(cái)政，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱風(fēng)險(xiǎn)升溫，臨近大選降息仍是大概率。若經(jīng)濟(jì)無超預(yù)期變化，Q2考慮結(jié)束縮表、Q3引導(dǎo)或者落地降息靴子的可能性更大。2）10Y美債收益率階段性反彈的概率不低；美債長短端倒掛或于2024年反轉(zhuǎn)。10Y美債收益率在本周跌破4%關(guān)口，但需注意階段性反彈的風(fēng)險(xiǎn)不低。一方面，降息預(yù)期太過充分；另一方面，油價(jià)可能已經(jīng)完成了調(diào)整，目前的布倫特油價(jià)跌回4月減產(chǎn)前的水平，增加了OPEC+再度通過減產(chǎn)推升油價(jià)的概率。另外，開啟降息的時(shí)點(diǎn)雖不確定，但只要這一方向未有變化，那么2024年美債曲線倒掛的局面就將扭轉(zhuǎn)。進(jìn)而，美債交易方面，看多短端和牛陡策略確定性較強(qiáng)。3）美國11月CPI增速如期下行，通脹中樞或持續(xù)下移。11月CPI同比3.1%，預(yù)估3.1%，前值3.2%；核心CPI同比4.0%，預(yù)期值和前值均為4.0%。油價(jià)下行為11月CPI同比下行的主要拉動。核心通脹體現(xiàn)粘性，
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