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核心觀點(diǎn)：本周召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要保持流動(dòng)性合理充裕，社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。我國(guó)11月CPI同比-0.5%，與通常3%目標(biāo)、發(fā)達(dá)國(guó)家大多2%的目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)，要實(shí)現(xiàn)價(jià)格目標(biāo)需要更寬松的貨幣政策，我們認(rèn)為未來(lái)通過降息提升通脹、降低實(shí)際利率的可能性較大。會(huì)議強(qiáng)調(diào)穩(wěn)中求進(jìn)，我們認(rèn)為明年出臺(tái)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策的可能性較低，目前政策工具也不需要大幅透支未來(lái)。美國(guó)2020年、2021年超大規(guī)模刺激，財(cái)政赤字率高達(dá)14.8%和12.3%，M2增速22.8%，“透支”了未來(lái)，導(dǎo)致政府杠桿大幅增加，貨幣總量供給過度。會(huì)議提出要擴(kuò)大內(nèi)需，從數(shù)據(jù)來(lái)看需求端動(dòng)能仍不足，還需要更積極政策面支持。會(huì)議提出“先立后破”，京滬樓市本周迎來(lái)較大利好，調(diào)整普通住宅標(biāo)準(zhǔn)、降首付、降利率等有利于房市穩(wěn)定。住建部副部長(zhǎng)表示，對(duì)于違法違規(guī)導(dǎo)致資不抵債、失去經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)，要按照法治化、市場(chǎng)化原則出清。我們認(rèn)為，有效化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或仍是2024年地產(chǎn)工作的重要目標(biāo)，房企融資支持政策或?qū)⒗^續(xù)發(fā)力，疊加需求端穩(wěn)步修復(fù)，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有望逐步得到解決。
　　與價(jià)格水平相匹配，需要更寬松的貨幣政策。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。我國(guó)目前CPI同比為-0.5%，而我國(guó)自2015年起多數(shù)年份的CPI目標(biāo)為3.0%，美國(guó)、歐洲、日本等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹預(yù)期目標(biāo)水平都在2.0%。要匹配3.0%或者2%的價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)，意味著貨幣政策需要更加寬松。雖然會(huì)議提的是社融、貨幣供應(yīng)量，但目前我國(guó)實(shí)際利率處于歷史高位，因此我們認(rèn)為未來(lái)通過降息提升通脹、降低實(shí)際利率的可能性較大。若以季節(jié)性推算，CPI中樞整體回升至1%以上，可能至少仍需等待至2024年下半年，在不考慮增量政策環(huán)境下，通脹回升影響實(shí)際利率回落的力度相對(duì)較小。雖然12月MLF繼續(xù)平價(jià)續(xù)作，但我們預(yù)計(jì)2024年非常需要降低名義利率推動(dòng)實(shí)際利率下行。
　　疫后美國(guó)式大規(guī)模刺激不適合中國(guó)。美國(guó)疫后“財(cái)政貨幣化”，財(cái)政、貨幣雙重發(fā)力，帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)繁榮，也帶來(lái)了超高水平的通脹，還“透支”了未來(lái)發(fā)展。2020財(cái)年，美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政赤字高達(dá)3.13萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)高于2009年次貸危機(jī)后的1.4萬(wàn)億美元，赤字率達(dá)到14.8%；2021年赤字2.78萬(wàn)億美元，赤字率12.3%；2023年赤字率還在7%左右。貨幣方面，美國(guó)M2增速?gòu)?020年2月的6.8%大幅升至6月的22.8%。大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃引發(fā)“后遺癥”，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向過熱，通脹大幅走高。2020年5月至2022年6月，美國(guó)CPI同比從0.1%飆升至9.1%。截至2023年11月，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模相當(dāng)于2022年GDP的131%，2023財(cái)年美國(guó)聯(lián)邦政府凈利息支出占全年財(cái)政支出比重超10%。
　　穩(wěn)中求進(jìn)排在首位，明年出臺(tái)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策的可能性較低。美國(guó)式強(qiáng)刺激不適合中國(guó)，如果按美國(guó)14.8%赤字率，我國(guó)赤字規(guī)模需要達(dá)到10多萬(wàn)億元人民幣；即使按美國(guó)2023年7%以上的赤字率來(lái)看，也會(huì)打破我國(guó)可持續(xù)發(fā)展的健康狀態(tài)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在從房地產(chǎn)和地方政府主導(dǎo)的增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型，大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激無(wú)法解決積年累月的結(jié)構(gòu)性問題，而且當(dāng)前還有地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚未消除等約束因素。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求明年要“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”，財(cái)政政策強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性”。我們認(rèn)為明年出臺(tái)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策的可能性較低，政策工具也不需要大幅透支未來(lái)。
　　需求端仍需政策支持。11月供給端恢復(fù)較好，需求端動(dòng)能偏弱。11月社零當(dāng)月同比10.1%，在去年同期基數(shù)明顯下沉的背景下較前值明顯上升，但不及預(yù)期。固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比2.9%，符合預(yù)期且持平前值，主要支撐來(lái)自于制造業(yè)投資，地產(chǎn)和基建投資有所回落。生產(chǎn)端受低基數(shù)的影響也比較明顯，11月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.6%，高于市場(chǎng)預(yù)期，前值4.6%。金融數(shù)據(jù)反應(yīng)經(jīng)濟(jì)活力仍顯不足。11月M1同比增速繼續(xù)下行至1.3%，M2M1剪刀差擴(kuò)大至歷史高位8.7%，反應(yīng)出存款定期化現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)活力仍顯不足。居民端貸款邊際好轉(zhuǎn)，但仍低于歷年同期，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款走弱，反映出長(zhǎng)期融資需求的不足。
　　京滬樓市迎來(lái)較大利好。12月14日，北京、上海同步調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，主要涉及普通住宅認(rèn)定、降首付比例、降貸款利率等。北京上海市場(chǎng)預(yù)期好轉(zhuǎn)也有助于進(jìn)一步提升全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期，推動(dòng)房地產(chǎn)企穩(wěn)回升。12月13日，住建部副部長(zhǎng)董建國(guó)在2023-2024中國(guó)經(jīng)濟(jì)年會(huì)上表示，對(duì)于違法違規(guī)導(dǎo)致資不抵債、失去經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)，要按照法治化、市場(chǎng)化原則出清。同時(shí)，支持暫時(shí)資金鏈緊張的房企解決短期現(xiàn)金流緊張問題，促進(jìn)其恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，堅(jiān)決防止債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；政策落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；海外金融事件風(fēng)險(xiǎn)