>> 招商證券-仲景食品(300908)香菇醬類先驅(qū)，雙輪行至更遠(yuǎn)-231217
| 上傳日期： |
2023/12/18 |
大小： |
1780KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
于佳琦,任龍 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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我國調(diào)味醬行業(yè)受口味差異影響，需求穩(wěn)健但品類眾多，格局分散。仲景食品2008年首創(chuàng)香菇醬品類，取得成功后堅持在調(diào)味醬賽道追求品類多元與口味創(chuàng)新，發(fā)展思路順應(yīng)產(chǎn)業(yè)邏輯，當(dāng)前已培育出第二曲線上海蔥油醬，支撐中期收入增長，未來新品類同樣可期。此外，公司調(diào)味配料業(yè)務(wù)具有技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢，與客戶合作牢固需求有保障，增速穩(wěn)健?？春霉倦p輪驅(qū)動，不斷打開成長天花板。公司對于成本把控經(jīng)驗(yàn)和能力強(qiáng)，有望享受成本紅利及規(guī)模效應(yīng)，保障盈利快速增長，成長速度與質(zhì)量兼具。我們預(yù)計公司23-25年實(shí)現(xiàn)EPS分別為1.85、2.05、2.37元，對應(yīng)23-24年估值分別22X、20X，我們給予24年25X目標(biāo)估值，對應(yīng)股價51元，首次覆蓋，給予“增持”評級。
公司概況：首創(chuàng)香菇醬，雙輪驅(qū)發(fā)展。仲景食品成立于2002年，前身為張仲景植物萃取有限公司，以花椒油等調(diào)味配料業(yè)務(wù)起家，2008年首創(chuàng)香菇醬品類后實(shí)現(xiàn)快速成長。公司近10年收入連續(xù)提升，具有穩(wěn)定成長性，盈利能力穩(wěn)健。公司主業(yè)為調(diào)味食品+調(diào)味配料雙輪驅(qū)動。調(diào)味食品以香菇醬為核心，主要面向C端銷售，品類不斷豐富，蔥油醬成為第二成長曲線。調(diào)味配料中花椒油類業(yè)務(wù)為主，B端直銷為主，客戶覆蓋方便食品、復(fù)調(diào)等企業(yè)，隨著不斷開發(fā)新客戶，公司頭部客戶占比有所下降。公司控股股東為宛西制藥，股權(quán)集中管理穩(wěn)定，核心管理層具有較強(qiáng)的研發(fā)背景。
賽道剖析：醬類品類細(xì)化，配料需求廣泛。1）調(diào)味醬：行業(yè)整體需求增速平穩(wěn)，受口味區(qū)域性壁壘影響，格局相對分散，老干媽規(guī)模超50億行業(yè)領(lǐng)先。大單品如老干媽辣醬、海天黃豆醬需求穩(wěn)健但存在一定天花板，細(xì)分品類潛力足，香菇醬具有健康屬性需求仍具開發(fā)空間。2）調(diào)味配料：調(diào)味配料的主要成品是花椒、辣椒等香辛植物的提取物，可以提高原料使用效率，下游應(yīng)用廣泛，近年來隨川調(diào)的興起而快速發(fā)展。在生產(chǎn)過程中，提取工藝決定產(chǎn)品質(zhì)量，目前超臨界CO2萃取技術(shù)應(yīng)用日益廣泛。行業(yè)盈利受香辛料成本影響較大，目前行業(yè)格局相對分散，企業(yè)偏錯位競爭。
核心優(yōu)勢：創(chuàng)新引領(lǐng)需求，渠道多元布局。1）品牌上，公司首創(chuàng)香菇醬，品牌代表品類，并通過多種形式提升品牌影響力，帶動產(chǎn)品線全面發(fā)展；2）產(chǎn)品上，公司研發(fā)投入高，新品能力強(qiáng)，不斷引領(lǐng)需求，同時產(chǎn)品使用優(yōu)質(zhì)原材料成分健康；3）渠道上，公司加速經(jīng)銷商建設(shè)的同時，積極拓展線上渠道，效果顯著；4）技術(shù)上，率先采用超臨界萃取技術(shù)，技術(shù)成熟與客戶合作穩(wěn)定。
路徑展望：香菇醬以點(diǎn)帶面，新品類抬升空間。展望未來，我們認(rèn)為仲景食品的發(fā)展思路符合醬類行業(yè)產(chǎn)業(yè)邏輯，成長路徑清晰，有望不斷抬升天花板。公司香菇醬大單品扎實(shí)穩(wěn)健，以點(diǎn)帶面推向全國帶動品牌力延伸。順應(yīng)口味壁壘，追求差異化、特色性產(chǎn)品，蔥油醬第二曲線發(fā)展明確，其他新品爆發(fā)力可期。同時渠道厚積薄發(fā)，緊抓線上紅利，打開空間，結(jié)合成本控制力強(qiáng)，盈利高且穩(wěn)健，公司有望充分享受成長帶來的紅利。
投資建議：第二曲線明確，利潤彈性釋放。公司首創(chuàng)香菇醬，深耕豫、魯市場多年，高滲透率已證實(shí)產(chǎn)品力足夠優(yōu)秀。雖然調(diào)味醬行業(yè)全國化口味分化明顯，但公司不斷創(chuàng)新引領(lǐng)需求，蔥油醬已形成第二大單品并仍處于放量階段，支撐中期增長，未來新品類同樣可期。配料業(yè)務(wù)具有技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢，與下游大客戶較早合作，需求有保障增速穩(wěn)健，看好不斷打開收入天花板。由于調(diào)味醬、調(diào)味配料業(yè)務(wù)短期提價能力受限，公司盈利能力主要受成本波動影響。未來短期預(yù)計成本價格穩(wěn)中有降，公司對于成本把控經(jīng)驗(yàn)和能力強(qiáng)，有望享受成本紅利及規(guī)模效應(yīng)帶來的盈利端增長，成長速度與質(zhì)量兼具。我們預(yù)計公司23-25年實(shí)現(xiàn)EPS分別為1.85、2.05、2.37元，給予24年25X估值，對應(yīng)股價51元，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風(fēng)險提示：需求及新品拓展不及預(yù)期、成本持續(xù)上漲、行業(yè)競爭惡化
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