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本篇報(bào)告核心圍繞滴滴的盈利、規(guī)模、壁壘與格局展開探討，作為共享出行領(lǐng)軍企業(yè)，滴滴以穩(wěn)固出行心智、足量粘性司機(jī)供給以及技術(shù)資源壁壘構(gòu)筑護(hù)城河，長期看滴滴中國出行業(yè)務(wù)有望維持穩(wěn)定增長，海外清晰格局及廣闊空間下單量將維持高速增長，且盈利提升空間廣。我們看好公司壁壘及利潤長期增長潛力，首次覆蓋給予強(qiáng)烈推薦評級。
　　滴滴出行：全球共享出行龍頭，處罰落地、經(jīng)營調(diào)整重?zé)ㄔ鲩L活力。滴滴深耕國內(nèi)外共享出行市場，國內(nèi)市場先發(fā)優(yōu)勢顯著、份額遙遙領(lǐng)先。2021年滴滴接受安全審查APP下架，2022年處罰落地，2023年年初恢復(fù)用戶注冊，其間平臺積極運(yùn)營并開展戰(zhàn)略調(diào)整，運(yùn)營端提高乘客補(bǔ)貼和司機(jī)保障力度，優(yōu)化出行服務(wù)，鞏固雙邊粘性；戰(zhàn)略端聚焦主業(yè)，探索布局自動(dòng)駕駛新領(lǐng)域，用戶及單量增長重現(xiàn)生機(jī)。
　　共享出行：場景修復(fù)行業(yè)穩(wěn)步滲透，頭部平臺地位穩(wěn)固。疫后出行場景快速修復(fù)下共享出行需求增長，行業(yè)恢復(fù)穩(wěn)健增勢，網(wǎng)約車滲透率持續(xù)提升，截至2023年6月網(wǎng)約車在網(wǎng)民中的使用率增至43.8%，同比提升5.3pct，未來下沉市場滲透+高線市場出行場景多元化拓展+出租車包容發(fā)展下，網(wǎng)約車行業(yè)仍具較大成長空間。從競爭格局來看，行業(yè)格局一超多強(qiáng)，頭部平臺地位穩(wěn)固，長期看監(jiān)管趨嚴(yán)有望推動(dòng)行業(yè)規(guī)范有序發(fā)展，政府嚴(yán)控低價(jià)促進(jìn)行業(yè)健康高質(zhì)量發(fā)展。
　　滴滴中國出行業(yè)務(wù)：穩(wěn)固出行心智+粘性司機(jī)供給+技術(shù)資源壁壘構(gòu)筑護(hù)城河。用戶端，滴滴先發(fā)優(yōu)勢下出行心智穩(wěn)固，同時(shí)評價(jià)完善的會(huì)員體系和用戶安全保障有效優(yōu)化乘客體驗(yàn)、提高用戶粘性；供給端，滴滴以大額穩(wěn)定單量保證充足的司機(jī)供給，并通過完善的司機(jī)服務(wù)與權(quán)益保障提高司機(jī)留存率；此外，平臺基于強(qiáng)大算法能力持續(xù)優(yōu)化路線規(guī)劃、優(yōu)化供需匹配，準(zhǔn)時(shí)率遠(yuǎn)超同行。綜合來看，網(wǎng)約車典型雙邊網(wǎng)絡(luò)下滴滴以穩(wěn)固用戶心智、足量粘性供給以及技術(shù)資源壁壘持續(xù)鞏固網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)護(hù)城河。
　　成長路徑及空間測算：2025年滴滴中國出行業(yè)務(wù)日均單量有望達(dá)3700萬、利潤率達(dá)4%。收入端，通過對各線城市用戶滲透及頻次進(jìn)行測算，我們預(yù)計(jì)到2025年滴滴中國出行全年日均單量有望達(dá)3700萬單，2023-2025年CAGR約12.5%；利潤端，滴滴未來在新能源車普及收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、單量規(guī)模增長下費(fèi)用加速攤銷等路徑下盈利增長空間廣闊，預(yù)計(jì)到2025年中性假設(shè)下滴滴中國出行業(yè)務(wù)EBITA margin將達(dá)4%。
　　滴滴國際業(yè)務(wù)：聚焦核心區(qū)域，海外市場廣闊空間+清晰格局下增長有望持續(xù)。滴滴以拉美地區(qū)為核心積極開展國際業(yè)務(wù)布局，收入端增勢強(qiáng)勁，2018-2022年國際業(yè)務(wù)GTVCAGR達(dá)58.4%，利潤端聚焦核心區(qū)域虧損持續(xù)收窄。從市場競爭來看，滴滴Uber兩強(qiáng)相爭，滴滴憑借本地化運(yùn)營，技術(shù)優(yōu)勢獲取份額，同時(shí)海外共享出行市場廣闊空間下滴滴國際業(yè)務(wù)有望維持穩(wěn)健高速增長。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司收入為2017.8、2349.5、2706.6億元，同比+43.3%、+16.4%、+15.2%：經(jīng)調(diào)整EBITA為-20.7、39.4、129.6億元，按分部估值法給予中國出行業(yè)務(wù)2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤12-15倍PE，給予國際業(yè)務(wù)2025年0.2倍P/GTV，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)5.24-6.40美元/股。綜合來看，公司國內(nèi)業(yè)務(wù)壁壘堅(jiān)實(shí)盈利提升空間大、海外市場清晰格局下有望維持高速穩(wěn)健增長，此外公司發(fā)布股份回購計(jì)劃彰顯經(jīng)營信心，未來公司也有望回港重新上市，看好滴滴穩(wěn)固壁壘及長期盈利增長潛力，首次覆蓋給予強(qiáng)烈推薦評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加?。槐O(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)。