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投資要點(diǎn)
　　公司于2023年12月17日公告與Wolverine訂立協(xié)議：1）特步全資子公司XMSSports收購(gòu)Saucony Asia IPHoldco（主要負(fù)責(zé)持有、授權(quán)及管理索康尼品牌在中國(guó)內(nèi)地、香港和澳門(mén)的相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)）40%擁有權(quán)權(quán)益。2）若索康尼品牌知識(shí)產(chǎn)權(quán)在全球范圍內(nèi)銷(xiāo)售、或Wolverine的控制權(quán)發(fā)生變化，全資子公司XMSSports將獲得進(jìn)一步收購(gòu)Saucony Asia IPHoldco35%或60%擁有權(quán)的認(rèn)購(gòu)權(quán)。3）特步全資子公司特步控股收購(gòu)于2019年與Wolverine Group成立的合資公司JV剩余權(quán)益，以使JV成為特步集團(tuán)的全資子公司。上述交易總對(duì)價(jià)約6100萬(wàn)美元（對(duì)應(yīng)2023年P(guān)S約1倍），資金來(lái)源于公司內(nèi)部現(xiàn)金，預(yù)計(jì)交易于2024年1月1日或之前完成。
　　收購(gòu)后將全資持有索康尼和邁樂(lè)品牌在中國(guó)內(nèi)地、香港和澳門(mén)的營(yíng)運(yùn)權(quán)。2019年特步集團(tuán)全資子公司Xtep Holdco與Wolverine全資子公司成立合資公司，負(fù)責(zé)中國(guó)內(nèi)地、香港、澳門(mén)地區(qū)的邁樂(lè)和索康尼品牌旗下鞋服配飾的開(kāi)發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)和分銷(xiāo)。協(xié)議雙方分別向合資公司注資1.55億元人民幣，合資公司分為兩家、分別負(fù)責(zé)品牌和營(yíng)運(yùn)，其中Xtep Holdco分別持有品牌和營(yíng)運(yùn)公司49%和51%股權(quán)。本次收購(gòu)后特步將全資持有索康尼和邁樂(lè)品牌在中國(guó)內(nèi)地、香港和澳門(mén)的營(yíng)運(yùn)權(quán)，有利于進(jìn)一步增強(qiáng)跑步領(lǐng)域、豐富產(chǎn)品線，并與特步主品牌跑鞋業(yè)務(wù)形成協(xié)同。
　　收購(gòu)對(duì)報(bào)表收入端無(wú)影響，預(yù)計(jì)索康尼收入保持快速增長(zhǎng)。由于銷(xiāo)售流水確認(rèn)在營(yíng)運(yùn)公司，因此2019年收購(gòu)?fù)瓿珊蠹匆褜?shí)現(xiàn)收入并表，故本次收購(gòu)剩余股權(quán)對(duì)于收入端無(wú)影響。23H1索康尼+邁樂(lè)收入3.44億元/yoy+119.9%，索康尼憑借優(yōu)越性能+品牌曝光率提升+出色產(chǎn)品設(shè)計(jì)，在國(guó)內(nèi)專(zhuān)業(yè)跑者市場(chǎng)深受關(guān)注。23Q3索康尼部分店鋪店效達(dá)到100萬(wàn)元/月、多數(shù)店鋪店效達(dá)到50萬(wàn)元/月。截至23H1末中國(guó)內(nèi)地門(mén)店85家（S80+M5家）、較22H1末凈開(kāi)32家（S+34&M-2家），公司預(yù)計(jì)索康尼到年底店鋪數(shù)量達(dá)到100家，預(yù)計(jì)索康尼收入將保持快速增長(zhǎng)。
　　收購(gòu)有望改善報(bào)表利潤(rùn)率，中長(zhǎng)期看JV凈利潤(rùn)率有望升至20%+。23H1索康尼+邁樂(lè)毛利率52.7%、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率3.9%，預(yù)計(jì)索康尼年內(nèi)延續(xù)盈利、成為首個(gè)實(shí)現(xiàn)盈利的新品牌。1）收購(gòu)JV公司剩余股權(quán)后，一方面JV公司剩余利潤(rùn)將合并報(bào)表，另一方面營(yíng)運(yùn)公司的營(yíng)運(yùn)鏈條也將縮短（原是從工廠銷(xiāo)售給品牌公司、品牌公司銷(xiāo)售給營(yíng)運(yùn)公司、營(yíng)運(yùn)公司銷(xiāo)售給特步），收購(gòu)后將處理品牌公司，直接從工廠銷(xiāo)售給JV、后銷(xiāo)售給特步，因此毛利率有望提升。未來(lái)兩年隨著規(guī)模擴(kuò)張，毛利率有望提升至60%+，5-6年時(shí)間凈利潤(rùn)率有望提升至20%+。2）收購(gòu)40%IP擁有權(quán)后，公司將節(jié)省40%的IP使用費(fèi)（原先索康尼支付拿貨價(jià)的19%給Wolverine），也將帶動(dòng)利潤(rùn)率提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：本次收購(gòu)有助于公司進(jìn)一步完善多品牌矩陣、增強(qiáng)公司在跑步領(lǐng)域的品牌效應(yīng)、豐富跑鞋產(chǎn)品線，并與特步主品牌形成更好協(xié)同。從報(bào)表角度本次收購(gòu)對(duì)公司盈利水平有直接帶動(dòng)，中長(zhǎng)期看隨著規(guī)模效應(yīng)提升，JV凈利潤(rùn)率有望顯著提升。考慮到公司雙十一表現(xiàn)不及預(yù)期（主品牌流水目標(biāo)增長(zhǎng)20-30%，實(shí)際增長(zhǎng)單位數(shù)，折扣同比加深3-4個(gè)百分點(diǎn)），我們將23-25年歸母凈利潤(rùn)從11.2/14.1/17.2億元下調(diào)至10.2/12.8/15.5億元、對(duì)應(yīng)PE為10/8/7X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期、庫(kù)存消化不及預(yù)期等。