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投資邏輯
　　集采出清+新品放量，未來(lái)增長(zhǎng)可期。公司深耕甾體領(lǐng)域近50余年，主要生產(chǎn)皮質(zhì)激素類(lèi)藥物、性激素類(lèi)藥物(婦科及計(jì)生用藥)和麻醉與肌松類(lèi)藥物等三大類(lèi)，2023年前三季度營(yíng)業(yè)收入32.37億元，同比-6.24%，扣非歸母凈利潤(rùn)4.62億元，同比-7.32%。目前，公司存量大品種（羅庫(kù)溴銨注射液、黃體酮膠囊等）集采壓力逐漸出清，并且處于審評(píng)階段品種與新上市品種（屈螺酮炔雌醇片、黃體酮軟膠囊）均有望在未來(lái)逐漸貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?br>　　原料藥：聚焦甾體領(lǐng)域，楊府、臺(tái)州生產(chǎn)基地增量可觀。（1）原料藥主要布局皮質(zhì)激素、性激素、孕激素以及非激素等領(lǐng)域，1H23自營(yíng)原料藥出口增加，銷(xiāo)售收入達(dá)4.95億元，同比增長(zhǎng)20%，意大利Newchem公司銷(xiāo)售收入3.49億元，同比增長(zhǎng)11.5%。（2）據(jù)2022年年報(bào)披露，楊府原料藥新廠區(qū)已完成了7個(gè)PMO項(xiàng)目立項(xiàng)和5個(gè)新產(chǎn)品的生產(chǎn)落地工作。目前產(chǎn)能利用率在50%左右，2023年有望提升至60%~65%。臺(tái)州仙琚廠區(qū)總占地面積236畝，產(chǎn)能利用率相對(duì)較高，部分生產(chǎn)線改善提升中。
　　制劑：多元化布局，多產(chǎn)品市占率優(yōu)，新品有望放量。（1）普藥（1H23為3.20億元，下同）：具有價(jià)格低、銷(xiāo)量高等商品需求剛性特點(diǎn)，產(chǎn)品以皮質(zhì)激素類(lèi)產(chǎn)品為主。（2）婦科及計(jì)生用藥（4.36億元）：黃體酮系列產(chǎn)品，制劑市占率領(lǐng)先，首仿入局凝膠大市場(chǎng)，三胎政策有望推動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)容；避孕系列產(chǎn)品，公司三大類(lèi)型避孕藥均有布局，緊急避孕藥左炔諾孕酮腸溶膠囊公司享受市場(chǎng)獨(dú)占權(quán)。（3）麻醉及肌松藥（0.90億元）：集采壓力逐步出清，舒更葡糖鈉注射液等獲得新仿制批準(zhǔn)，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)可期。（4）呼吸科用藥（3.02億元）：主要產(chǎn)品糠酸莫米松營(yíng)收穩(wěn)增或逐步替代原研，噻托溴銨市占率穩(wěn)步提升，成長(zhǎng)空間廣闊。（5）皮膚科用藥（0.95億元）：銷(xiāo)售初見(jiàn)規(guī)模，皮炎產(chǎn)品丙酸氟替卡松乳膏等銷(xiāo)售開(kāi)始放量。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值和評(píng)級(jí)
　　我們認(rèn)為公司集采壓力基本出清，增量品種有望進(jìn)一步貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽浚A(yù)計(jì)公司2023~25年?duì)I收43.2/50.0/57.7億元，同比-1.4%/+15.8%/+15.4%。歸母凈利潤(rùn)6.0/7.5/9.1億元，同比-19.5%/+24.8%/+20.7%。參考同行業(yè)可比估值情況，給予2024年18倍PE估值，6-12個(gè)月內(nèi)目標(biāo)市值135億元，目標(biāo)價(jià)13.68元/股，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　研發(fā)創(chuàng)新失敗、產(chǎn)品銷(xiāo)售不及預(yù)期、商譽(yù)減值、藥品審評(píng)審批政策等風(fēng)險(xiǎn)。