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公司是國(guó)內(nèi)甾體激素領(lǐng)域原料藥制劑一體化的代表性企業(yè)，產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，生產(chǎn)技術(shù)領(lǐng)先。2023前三季度公司受到制劑集采+原料藥降價(jià)的雙重沖擊，收入同比略有下滑。我們認(rèn)為，目前甾體原料藥價(jià)格已處于底部，且價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)更多集中在非規(guī)市場(chǎng)，而公司原料藥業(yè)務(wù)將有望隨著楊府廠區(qū)的合規(guī)市場(chǎng)認(rèn)證通過(guò)帶來(lái)產(chǎn)品的注冊(cè)升級(jí)，并帶動(dòng)產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放，成為公司中短期業(yè)績(jī)的重要推動(dòng)力；而制劑業(yè)務(wù)集采影響年內(nèi)將出清，新產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局良好，有望快速形成國(guó)產(chǎn)替代。綜上，考慮到2023年年末將至，我們給予公司2024年21倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)17元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍受羅庫(kù)溴銨納入集采的影響，公司收入出現(xiàn)小幅下滑。2023年前三季度公司收入32.37億元，同比-6.24%；歸母/扣非歸母凈利分別為4.72億/4.62億元，同比-10.89%/-7.32%。其中23Q3單季度收入11.19億元，同比-8.62%；歸母/扣非歸母凈利分別為1.70億/1.65億元，同比-14.30%/-12.17%。我們認(rèn)為公司前三季度收入下滑主要是受到羅庫(kù)溴銨集采的影響（根據(jù)上海醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)，羅庫(kù)溴銨22Q4起開(kāi)始執(zhí)行集采價(jià)格，所以對(duì)同比收入的壓力主要集中在2023年前三季度）。
　　▍毛利率受原料藥價(jià)格影響有所波動(dòng)，盈利能力方面，23H1公司毛利率為51.25%，同比-6.19pcts；歸母/扣非歸母凈利率分別為14.57%/14.27%，同比-0.76/-0.17pct。其中23Q3公司毛利率為50.43%，同比-5.67pcts；歸母/扣非歸母凈利率分別為15.17%/14.78%,同比-1.00/-0.60pct。我們認(rèn)為，公司毛利率下降主要是由于集采影響以及原料藥端存在價(jià)格壓力。2023年前三季度公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為22.45%/7.18%/4.31%/-0.61%，同比-6.54/+1.42/-0.06/-0.04pcts（共計(jì)-5.22pcts）。公司銷售費(fèi)用率明顯下降，主要是由于羅庫(kù)溴銨已納入集采，相關(guān)銷售費(fèi)用減少所致。
　　▍新制劑產(chǎn)品密集申報(bào)，有望為未來(lái)業(yè)績(jī)帶來(lái)新動(dòng)力。2023年10月-11月，公司連續(xù)有5款制劑產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)藥品注冊(cè)申請(qǐng)獲得受理，分別為倍他米松磷酸鈉注射液、去氧孕烯炔雌醇片、貝前列素鈉片、黃體酮軟膠囊以及地屈孕酮片。我們認(rèn)為，公司持續(xù)圍繞優(yōu)勢(shì)原料藥領(lǐng)域進(jìn)行制劑端延伸，加強(qiáng)“原料藥+制劑”一體化進(jìn)程，新品種競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)秀，有望在獲批后逐步放量，為公司收入增長(zhǎng)帶來(lái)新動(dòng)力。
　　▍楊府原料藥廠區(qū)、制劑廠區(qū)均通過(guò)FDA檢查，公司產(chǎn)品有望邁向高端市場(chǎng)。2023年8月22日，公司發(fā)布公告：公司楊府的原料藥廠區(qū)（多款原料藥產(chǎn)品）、制劑廠區(qū)（潑尼松龍片）均已順利完成FDA的批準(zhǔn)前檢查（PAI）和日常監(jiān)管檢查，并收到FDA出具的現(xiàn)場(chǎng)檢查報(bào)告，檢查結(jié)果均為NAI（No Action Indicated）。楊府原料藥廠區(qū)及制劑廠區(qū)均為首次接受FDA現(xiàn)場(chǎng)檢查，我們認(rèn)為此次檢查的通過(guò)證明了公司與國(guó)際一流標(biāo)準(zhǔn)接軌的質(zhì)量體系，具備為高端、合規(guī)市場(chǎng)提供商業(yè)化API的資質(zhì)，也為公司進(jìn)一步拓展歐美API市場(chǎng)提供了契機(jī)；而制劑廠區(qū)的順利通過(guò)也證明公司正式邁出了制劑國(guó)際化的堅(jiān)定腳步，為今后拓展海外制劑市場(chǎng)和國(guó)際合作打下基礎(chǔ)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：產(chǎn)業(yè)政策變化及藥品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；生產(chǎn)安全與環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)；綜合管理成本上升風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：公司是國(guó)內(nèi)甾體激素領(lǐng)域原料藥制劑一體化的代表性企業(yè)，產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，生產(chǎn)技術(shù)領(lǐng)先。2023年前三季度公司受到制劑集采+原料藥降價(jià)的雙重沖擊，收入同比略有下滑。我們認(rèn)為，目前甾體原料藥價(jià)格已處于底部，且價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)更多集中在非規(guī)市場(chǎng)，而公司原料藥業(yè)務(wù)將有望隨著楊府廠區(qū)的合規(guī)市場(chǎng)認(rèn)證通過(guò)帶來(lái)產(chǎn)品的注冊(cè)升級(jí)，并帶動(dòng)產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放，成為公司中短期業(yè)績(jī)的重要推動(dòng)力；而制劑業(yè)務(wù)集采影響年內(nèi)將出清，新產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局良好，有望快速形成國(guó)產(chǎn)替代。考慮到原料藥價(jià)格波動(dòng)與制劑進(jìn)院節(jié)奏的影響，我們調(diào)整公司2023-2025年EPS預(yù)測(cè)為0.65/0.80/0.99元（原為0.70/0.82/0.95元），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為18x/15x/12x?？紤]到2023年年末將至，我們參考當(dāng)前可比公司（司太立、普利制藥、奧翔藥業(yè)，基于Wind一致預(yù)期）2024年平均PE21倍，給予公司2024年21倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)17元（原目標(biāo)價(jià)為16元），維持“買入”評(píng)級(jí)。