>> 中信證券-仙琚制藥(002332)2023年中報點評：新品種蓄勢待發(fā)，F(xiàn)DA檢查通過有望打開高端市場-230905
| 上傳日期： |
2023/9/5 |
大小： |
2111KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
韓世通，王凱旋，陳竹 |
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公司是國內(nèi)甾體激素領(lǐng)域原料藥制劑一體化的代表性企業(yè)，產(chǎn)品儲備豐富，生產(chǎn)技術(shù)領(lǐng)先。2023H1公司受到制劑集采+原料藥降價的雙重沖擊，收入同比略有下滑。我們認為，目前甾體原料藥價格已處于底部，且價格競爭更多集中在非規(guī)市場，而公司原料藥業(yè)務將有望隨著楊府廠區(qū)的合規(guī)市場認證通過帶來產(chǎn)品的注冊升級，并帶動產(chǎn)能的進一步釋放，成為公司中短期業(yè)績的重要推動力；而制劑業(yè)務集采影響年內(nèi)將出清，新產(chǎn)品競爭格局良好，有望快速形成國產(chǎn)替代。綜上，我們給予公司2023年23倍PE，對應目標價16元，維持“買入”評級。
▍受羅庫溴銨納入集采的影響，公司收入出現(xiàn)小幅下滑。2023H1公司收入21.18億元，同比-4.93%；歸母/扣非歸母凈利分別為3.92億/2.97億元，同比-8.84%/-4/37%。其中Q2收入11.61億元，同比-1.54%；歸母/扣非歸母凈利分別為1.69億/1.64億元，同比-17.05%/-10.63%。盈利能力方面，23H1公司毛利率為51.68%，同比-6.49pcts；歸母/扣非歸母凈利率分別為14.25%/14.00%，同比-0.61/+0.08pct。其中Q2公司毛利率為51.15%，同比-7.16pcts；歸母/扣非歸母凈利率分別為14.53%/14.15%,同比-2.72/-1.44pcts。2023H1公司銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為21.68%/7.49%/4.41%/-0.44%，同比-7.61/+1.03/+0.0/-0.15pcts（共計-6.68pcts）。公司銷售費用率明顯下降，主要是由于羅庫溴銨已納入集采，相關(guān)銷售費用減少所致。
▍制劑業(yè)務受集采影響，收入出現(xiàn)一定下滑。2023H1公司制劑銷售收入10.98億元，同比下降18.8%，其中制劑自營產(chǎn)品銷售收入10.65億元，同比下降16.8%；醫(yī)藥拓展部制劑銷售收入0.33億元。制劑產(chǎn)品按治療領(lǐng)域拆分：婦科計生類制劑產(chǎn)品銷售收入2.35億元，同比下降14%，主要受各省區(qū)域集采影響黃體酮膠囊同比減少約0.55億元；麻醉肌松類制劑產(chǎn)品銷售收入0.49億元，同比下降84%，主要受第七批國家集采影響公司產(chǎn)品羅庫溴銨注射液銷售額同比減少約2.6億元；呼吸類制劑產(chǎn)品銷售收入3.02億元，同比下降3%，我們認為主要受到糠噴降價的影響；皮膚科制劑產(chǎn)品銷售收入0.95億元，同比增長9%；普藥制劑產(chǎn)品銷售收入3.2億元，同比增長38%，我們判斷普藥制劑的高速增長主要是受到部分新品種上市以及存量品種陸續(xù)通過一致性評價的帶動。
▍原料藥業(yè)務逆勢實現(xiàn)增長，彰顯公司在甾體領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。2023H1原料藥及中間體銷售收入10.03億元，同比增長17.6%，其中自營原料藥銷售收入4.95億元，同比增長20%（原料藥自營出口約3.32億元，同比增長17%，原料藥內(nèi)銷約1.63億元），意大利Newchem公司銷售收入3.49億元，同比增長11.5%，仙曜貿(mào)易1.23億元，其他原料藥貿(mào)易0.36億元。甾體原料藥在23H1承受了一定的價格壓力，毛利率同比有所下滑，但公司的原料藥業(yè)務依然逆勢實現(xiàn)增長，我們判斷原料藥的銷量增速應高于收入增速，而楊府原料藥廠區(qū)的產(chǎn)能利用率應有明顯的提升。我們認為，甾體原料藥及中間體的價格已接近底部，且價格競爭更多集中在非規(guī)市場，下半年原料藥業(yè)務貢獻的利潤有望較上半年有所回升。
▍楊府原料藥廠區(qū)、制劑廠區(qū)均通過FDA檢查，公司產(chǎn)品有望邁向高端市場。2023年8月22日，公司發(fā)布公告：公司楊府的原料藥廠區(qū)（多款原料藥產(chǎn)品）、制劑廠區(qū)（潑尼松龍片）均已順利完成FDA的批準前檢查（PAI）和日常監(jiān)管檢查，并收到FDA出具的現(xiàn)場檢查報告，檢查結(jié)果均為NAI（No Action Indicated）。楊府原料藥廠區(qū)及制劑廠區(qū)均為首次接受FDA現(xiàn)場檢查，我們認為此次檢查的通過證明了公司與國際一流標準接軌的質(zhì)量體系，具備為高端、合規(guī)市場提供商業(yè)化API的資質(zhì)，也為公司進一步拓展歐美API市場提供了契機；而制劑廠區(qū)的順利通過也證明公司正式邁出了制劑國際化的堅定腳步，為今后拓展海外制劑市場和國際合作打下基礎(chǔ)。截至23Q2末，在建的高端制劑國產(chǎn)化項目建設(shè)進度達到15%，公司預計項目達到可使用日期為2025年12月31日。
▍風險因素：產(chǎn)業(yè)政策超預期變化及藥品降價風險；質(zhì)量控制風險；研發(fā)進度不及預期風險；生產(chǎn)安全與環(huán)保監(jiān)管趨嚴風險；綜合管理成本上升風險。
▍投資建議：公司是國內(nèi)甾體激素領(lǐng)域原料藥制劑一體化的代表性企業(yè)，產(chǎn)品儲備豐富，生產(chǎn)技術(shù)領(lǐng)先。2023H1公司受到制劑集采+原料藥降價的雙重沖擊，收入同比略有下滑。我們認為，目前甾體原料藥價格已處于底部，且價格競爭更多集中在非規(guī)市場，而公司原料藥業(yè)務將有望隨著楊府廠區(qū)的合規(guī)市場認證通過帶來產(chǎn)品的注冊升級，并帶動產(chǎn)能的進一步釋放，成為公司中短期業(yè)績的重要推動力；而制劑業(yè)務集采影響年內(nèi)將出清，新產(chǎn)品競爭格局良好，有望快速形成國產(chǎn)替代。考慮到對未來公允價值波動的預期，我們調(diào)整公司2023-2025年EPS預測為0.70/0.82/0.95元（原為0.73/0.90/1.09元），現(xiàn)價對應PE分別為16x/14x/12x。參考當前可比公司（司太立、普利制藥、奧翔藥業(yè)，基于Wind一致預期）2023年平均PE 23倍，給予公司2023年23倍PE，對應目標價16元，維持“買入”評級。
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