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集采之下收入利潤(rùn)短期承壓，2H23拐點(diǎn)將至
　　公司8/23發(fā)布23年中報(bào)，1H23實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.18億元（-4.9%yoy），歸母凈利潤(rùn)3.02億元（-8.8%yoy），扣非凈利潤(rùn)2.97億元（-4.4%yoy），其中2Q23營(yíng)收-1.5%yoy，歸母凈利潤(rùn)-17.1%yoy，扣非歸母凈利潤(rùn)-10.6%yoy。收入利潤(rùn)下滑主因：1）原料藥：部分非規(guī)市場(chǎng)價(jià)格下降，毛利率降低；2）制劑：集采影響下，黃體酮膠囊1H23同比下滑0.55億元，羅庫(kù)溴銨1H23同比下滑2.6億元?？紤]集采風(fēng)險(xiǎn)出清+特色制劑加速放量，我們預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤(rùn)6.54/7.91/9.84億元，扣非凈利潤(rùn)6.37/7.74/9.67億元，分部估值法下給予目標(biāo)價(jià)16.44元（前值20.50元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　原料藥：楊府工廠通過FDA審計(jì)，板塊增速有望提振
　　1H23原料藥板塊實(shí)現(xiàn)收入10.03億元（+17.6%yoy），其中：1）自營(yíng)原料藥：1H23實(shí)現(xiàn)收入4.95億元（+20%yoy），伴隨產(chǎn)能利用率提升+新品放量，全年有望實(shí)現(xiàn)~15%收入增速，考慮到楊府原料藥廠區(qū)已于8M23通過FDA審計(jì)，我們預(yù)計(jì)24-25年有望實(shí)現(xiàn)20-25%收入增速；2）意大利子公司：1H23實(shí)現(xiàn)收入3.49億元（+11.5%yoy），考慮到意大利子公司持續(xù)拓展新客戶，我們預(yù)計(jì)23年全年有望實(shí)現(xiàn)10-15%收入增長(zhǎng)，帶動(dòng)原料藥板塊全年實(shí)現(xiàn)10%+收入增長(zhǎng)。
　　制劑：黃體酮膠囊及羅庫(kù)溴銨集采影響下短期業(yè)績(jī)承壓，靜待新品放量
　　1H23制劑板塊收入10.98億（-18.8%yoy），我們預(yù)計(jì)23年下滑~10%，其中：1）婦科：1H23實(shí)現(xiàn)收入2.35億元（-14%yoy），主因黃體酮膠囊受區(qū)域集采影響減少0.55億元，我們預(yù)計(jì)全年下滑~1億元，但考慮到庚酸炔諾酮快速放量，我們預(yù)計(jì)23年下滑~10%，24-25年在黃體酮凝膠和戊酸雌二醇帶動(dòng)下，有望實(shí)現(xiàn)30%+收入CAGR；2）麻醉科：1H23實(shí)現(xiàn)收入0.49億元（-84%yoy），主因羅庫(kù)溴銨集采承壓，我們預(yù)計(jì)23年大幅下滑，24-25年企穩(wěn)回升；3）呼吸科：1H23實(shí)現(xiàn)收入3.02億元（-3%yoy），我們推測(cè)主因銷售模式轉(zhuǎn)變，我們預(yù)計(jì)23年收入持平，24-25年恢復(fù)~20%增速。
　　研發(fā)管線即將進(jìn)入密集收獲期
　　公司多款獨(dú)家或首仿產(chǎn)品上市在即：1）婦科：庚酸炔諾酮（獨(dú)家，長(zhǎng)效避孕，2Q22開始市場(chǎng)導(dǎo)入，峰值~15億元）、屈螺酮炔雌醇（II）（首仿，短效避孕，4M23獲批，峰值5~10億）、戊酸雌二醇（首仿，預(yù)計(jì)23年底獲批，峰值5~10億）、黃體酮凝膠（首仿，預(yù)計(jì)24年初獲批，峰值5~10億）；2）麻醉肌松：舒更葡糖鈉（7M22獲批）、1類新藥奧美克松鈉（預(yù)計(jì)23年內(nèi)NDA，峰值20+億元）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品研發(fā)失敗或進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，新品放量不及預(yù)期。