>> 安信證券-年度信用策略：2024，低收益的新常態(tài)-231224
| 上傳日期： |
2023/12/25 |
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| 格式： |
pdf 共46頁(yè) |
來源： |
安信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
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資質(zhì)下沉：從“交叉?zhèn)魅尽钡阶钄唷鹘y(tǒng)依托地產(chǎn)和城投的信用擴(kuò)張模式，如今要面對(duì)的挑戰(zhàn)不止修復(fù)開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債表，還有信用下沉在各個(gè)部門出現(xiàn)交叉聯(lián)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，如城投投資回報(bào)率回落與資產(chǎn)流動(dòng)性瑕疵，抑或是中小行呆壞賬率高位與資本補(bǔ)充艱難的矛盾。并且，信用擴(kuò)張支點(diǎn)的缺失，潛移默化影響著非金融非地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。緩釋風(fēng)險(xiǎn)傳染，要率先阻斷資質(zhì)下沉路徑，而此舉必要性正在逐步提升，2023年7月底開始，各類舉措的出臺(tái)蘊(yùn)有此含義。
2023，主題策略是“輪動(dòng)”?？v觀過往，城投短債下沉幾乎成為了信用策略的制勝之道?？墒牵衲晏厥獾男庞铆h(huán)境下，純粹下沉的優(yōu)勢(shì)曾短暫?jiǎn)适?，總結(jié)來看今年配置端出現(xiàn)五個(gè)特征：1）年頭和年尾的城投債火爆，突顯行情驅(qū)動(dòng)邏輯的差異，2）大行二永定價(jià)有缺“錨”的焦慮，3）小眾金融債不再小眾，特別是中小行次級(jí)債，成為年末投資者青睞的資產(chǎn)，4）地產(chǎn)債再度直面輿情與政策博弈，5）周期債成為配置盤優(yōu)選。
2024，票息策略布局的線索。過去十?dāng)?shù)年，信用周期起伏跌宕，票息回報(bào)順勢(shì)而行，這讓信用定價(jià)模型逐步明晰之余，還潛移默化助推著資管類機(jī)構(gòu)規(guī)模擴(kuò)張。然而，地產(chǎn)處于慢修復(fù)，城投與中小銀行資產(chǎn)負(fù)債表難免受損。特殊情況特殊對(duì)待，隔離不同部門風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)，同時(shí)鑄就了低收益格局的雛形，賺發(fā)行人的超額收益將越發(fā)艱難。2024年，信用環(huán)境的不確定性尚在，資產(chǎn)配置端的挑戰(zhàn)不言而喻，票息資產(chǎn)配置，四大方向值得關(guān)注。
首先，化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的底線思維，配合城投債凈增收縮，好區(qū)域收益偏高資產(chǎn)持而不炒或成為共性選擇。重點(diǎn)區(qū)域標(biāo)債穩(wěn)定性雖有提高，也要防范標(biāo)債難發(fā)，非標(biāo)融資潛在擴(kuò)張所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。AA(2)等級(jí)2年附近城投債，建議在2024年一季度關(guān)注，這是目前尚有收益的品種，且至年中，剩余期縮短至1.5年，個(gè)券流動(dòng)性會(huì)改善，能有效緩釋流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
其次，國(guó)股行二永債擴(kuò)容，需配合更重的交易思維來操作，一是其流動(dòng)性會(huì)繼續(xù)增強(qiáng)（特別關(guān)注三季度二永債供給擴(kuò)張），二是理財(cái)可以轉(zhuǎn)換產(chǎn)品結(jié)構(gòu)承接，但開放特征，注定其難穩(wěn)定持有，三是保險(xiǎn)補(bǔ)充資本訴求不低，額度率先朝著保險(xiǎn)債傾斜，而非二永債。值得期待的是，國(guó)股行次級(jí)債指數(shù)型產(chǎn)品的擴(kuò)容，或成為2024年的亮點(diǎn)之一。
再者，小眾金融債或迎來發(fā)展，特別是城農(nóng)商行次級(jí)債及保險(xiǎn)債，而前者是目前絕對(duì)收益水平仍在高處的資產(chǎn)。不過，機(jī)會(huì)往往伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，信用擴(kuò)張支點(diǎn)的缺失，意味著中小銀行資產(chǎn)端壓力不減，且資本新規(guī)落地，一定程度影響中小行主動(dòng)負(fù)債行為，優(yōu)選資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量位于行業(yè)前列，且區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯的城農(nóng)商行更為穩(wěn)妥。其中，關(guān)注以3年至4年城農(nóng)商行次級(jí)債，是2024年上半年不錯(cuò)的選擇。保險(xiǎn)債方面，新債若迎來擴(kuò)張期，順勢(shì)做多的勝率不低，因保險(xiǎn)互持行為，可以降低保險(xiǎn)債估值波動(dòng)。
最后，產(chǎn)業(yè)債的稀缺性或再度提升，周期債最佳策略布局仍是關(guān)注頭部企業(yè)存量券，行業(yè)中位數(shù)水平尋找有預(yù)期差的主體，執(zhí)行短債博弈。此外，央國(guó)企類地產(chǎn)債需以政策博弈思維來操作，期限建議控制在1.5年附近。
風(fēng)險(xiǎn)提示：測(cè)算及假設(shè)不及預(yù)期，刺激政策超預(yù)期，超預(yù)期信用事件，機(jī)構(gòu)負(fù)債端面臨壓力。
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