>> 安信證券-2024年債市展望：好風憑借力，蓄芳待來年-231204
| 上傳日期： |
2023/12/4 |
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| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
安信證券 |
| 評級： |
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作者： |
池光勝 |
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一、經(jīng)濟前瞻：經(jīng)濟轉(zhuǎn)型底色不變，內(nèi)生動能趨于下降
1、長周期來看，2012-2019年經(jīng)濟動能趨于下降，疫情期間波動較大，預計未來或會延續(xù)長周期的下降態(tài)勢。2、短周期來看，2022年中前后我國經(jīng)濟動能在板塊層面出現(xiàn)了明顯的切換，消費是2023年經(jīng)濟增長的第1動能來源，制造業(yè)投資是第2動能來源。往后來看，（1）消費：2023Q3平均消費傾向的大幅提升更可能是短期的補償性提升，結(jié)合9-10月消費動能明顯趨弱，我們預計消費的“超額動能”或已透支，未來動能或?qū)⑦呺H趨弱。（2）制造業(yè)投資：2023年同時面臨出口走弱和地產(chǎn)低迷的雙重沖擊，制造業(yè)存在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，當前6.2%的制造業(yè)投資增速明顯偏高，未來料難持續(xù)“單邊突進”。在制造業(yè)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩比較嚴重的背景下，制造業(yè)PMI低于50%可能會是常態(tài)。（3）房地產(chǎn)：A、銷售：從居民存款與按揭利率的關(guān)系變化來看，居民對房地產(chǎn)的預期可能已發(fā)生變化，考慮到政策放松在短期內(nèi)對扭轉(zhuǎn)居民預期的作用有限，預計房地產(chǎn)銷售的下行趨勢尚未結(jié)束。預計2023年商品房銷售可能會跌破12億平方米，2024年跌幅有望收窄，但預計仍在-5%以上。B、投資：2024H1可能會出現(xiàn)“期房難銷售、現(xiàn)房高庫存、竣工高壓力”并存的復雜局面，房企的新開工和拿地動能或?qū)⑦M一步回落，初步預計2024年房地產(chǎn)投資的同比跌幅可能在-8%以上。（4）出口：2024H1美國維持高利率的概率較大，我國出口可能還會受到海外經(jīng)濟收縮的影響，預計出口動能重拾上行趨勢可能還需等待。（5）基建：基建料將仍是穩(wěn)增長的重要抓手，但2024年增速中樞預計或在6-8%左右，總體略低于今年。3、綜合來看，在經(jīng)歷疫情期間的大幅波動后，經(jīng)濟動能可能還會延續(xù)長周期的下行態(tài)勢，今年經(jīng)濟主要靠消費和制造業(yè)投資驅(qū)動，但2024年消費或?qū)⒒貧w平淡，6.2%的制造業(yè)投資已偏高，再加上樓市的下行趨勢尚未結(jié)束、出口重拾向上動能還需時間、基建增速可能低于2023年等因素，預計2024年經(jīng)濟仍將面臨“需求不足”的壓力，不易出現(xiàn)類似2016-2018年級別的強勁補庫存周期。
二、宏觀政策：產(chǎn)業(yè)政策空間有限，財政待察貨幣寬松
1、產(chǎn)業(yè)政策空間可能有限：2022年放松房企融資政策，2023年放松樓市銷售政策，預計2024年房地產(chǎn)政策繼續(xù)放松的空間有限。央行對“三大工程”的專項支持或是主要看點，但“三大工程”可能主要是立足于“租購并舉”的住房制度建設(shè)而非刺激房地產(chǎn)，不宜過高估計“三大工程”的力度和進度及其對商品房市場的影響。2、財政效果有待觀察：在制造業(yè)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩、樓市低迷和地方政府著力于化債的綜合背景下，2024年中央政府加杠桿的可行性較高，但中央寬財政對助推經(jīng)濟內(nèi)生動能的作用相對較弱，財政效果有待觀察。3、寬貨幣可期：“推動實體經(jīng)濟融資成本穩(wěn)中有降”仍是央行的主要訴求，當前融資成本還有繼續(xù)下行的空間，疊加樓市總體偏弱以及“盤活存量資金”等因素，預計2024年企業(yè)長貸可能還會延續(xù)2023H2以來的下行態(tài)勢。2024年寬貨幣可期，預計降息降準料難缺席，存款利率料會繼續(xù)下調(diào)。
三、債市展望：12月震蕩為主，2024年有望債牛重啟
1、2024年影響債市的潛在利多與利空。2024年債市利好主要集中在消費與制造業(yè)或?qū)⒒貧w平淡和房地產(chǎn)繼續(xù)承壓，房地產(chǎn)或是2024H1債市最主要的邊際利好因素。同時，2024年債市的潛在不確定性因素主要包括是否會刺激房地產(chǎn)以及明年下半年美國經(jīng)濟走勢如何。此外，2024年GDP目標定在多少和政府債供給等因素也可能會對債市帶來影響。2、12月債市：震蕩為主。央行內(nèi)外兼顧、存單供需錯位和防范資金空轉(zhuǎn)可能是資金偏緊的主要原因，但同時考慮到經(jīng)濟較弱、地產(chǎn)政策作用有限、PMI延續(xù)回落和政府債供給高峰已過等因素，預計資金中樞單邊回升的概率較低，但回歸政策利率還需時間，年內(nèi)債市在經(jīng)歷近1個月的修復后，或?qū)⑥D(zhuǎn)入階段性震蕩行情。3、2024年債市展望：牛市有望重啟。從基本面看，2024年經(jīng)濟動能趨于下降，特別是上半年樓市可能面臨“現(xiàn)房庫存較高、竣工壓力較大、政策空間有限”的復雜局面，再疊加制造業(yè)投資明顯偏高會抑制PMI回升和消費料將回歸平淡，以及明年信貸增速或?qū)⒀永m(xù)回落，基本面對債市比較友好，2024年債市有“好風”。寬財政雖然可能會對2024年債市帶來擾動，但在地方政府著力于化債背景下，中央加杠桿對經(jīng)濟的影響存在低于預期的可能性。2024年寬貨幣可期，降準降息料難缺席，存款利率也還有繼續(xù)下調(diào)的空間?！暗禺a(chǎn)出清+地方政府化債”或會加劇資產(chǎn)荒，預計2024年機構(gòu)欠配壓力仍然較大。綜合而言，在當前10Y國債相對LPR和政策利率仍然較高但2024年經(jīng)濟動能和信貸增速都趨于回落的背景下，我們總體上看多2024年債市，上半年債牛確定性相對更高，階段性震蕩是為債市“蓄力”，從12月震蕩行情到2024年牛市重啟，債市“蓄芳待來年”！
風險提示：房地產(chǎn)刺激政策超預期、寬財政政策超預期、金融監(jiān)管超預期、中美關(guān)系超預期等。
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