>> 銀河證券-宏觀動態(tài)報告：如何觀測中國儲備資產(chǎn)中的美元資產(chǎn)？-231224
| 上傳日期： |
2023/12/27 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
章俊 |
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為什么關(guān)注儲備資產(chǎn)中美元資產(chǎn)的變化？中國儲備資產(chǎn)的美元資產(chǎn)數(shù)據(jù)中最常在媒體中出現(xiàn)的就是“中國在美國直接托管的美國國債金額”，這一數(shù)字在2023年10月降至約7696億美元，比2021年3月份1.1萬億美元的近年高點降低了30.1%，似乎顯示中國在美國國債價格下跌的背景下同時顯著減持了美國國債。雖然如此，儲備資產(chǎn)的美元資產(chǎn)中的國債不僅存在“托管”情況，還包括國債以外的類別，因此不能僅以中國直接持有的美國國債數(shù)額“以點代面”地推斷美元資產(chǎn)整體的變化。
可以從哪些數(shù)據(jù)來源估量中國官方持有的美元資產(chǎn)？中國自身披露的官方儲備資產(chǎn)并未區(qū)分美元和非美元資產(chǎn)。外匯管理局披露2014至2018年間，中國官方美元資產(chǎn)占比一直在57%到59%的范圍內(nèi)，因此可以推斷中國近年來的美元占儲備和其他外幣資產(chǎn)的比例接近60%。美國財政部和美聯(lián)儲也對外國主體持有美國資產(chǎn)的比例進(jìn)行統(tǒng)計，其中最重要的就是“財政部國際資本”（TIC）調(diào)查和美聯(lián)儲的加強金融賬戶中的證券投資數(shù)據(jù)。TIC數(shù)據(jù)中在新聞報道里最頻繁出現(xiàn)的就是外國主體在包括聯(lián)邦儲備銀行、紐約銀行、摩根大通銀行和道富銀行這些官方托管人處持有的美國國債，但這一數(shù)據(jù)并不全面。其他TIC和美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，中國官方的美元資產(chǎn)除了美國國債外還有公司債、機構(gòu)債、股權(quán)投資和存款等，近期占比上升至外儲的20%左右。
中國持有的美國國債降幅預(yù)計有限：中國持有的美國國債并不全部直接托管在美國機構(gòu)中，出于多元化投資和分散風(fēng)險等考量也會通過其他國家的托管服務(wù)間接持有美國國債，比如位于布魯塞爾的“歐洲清算銀行”（Euroclear）和盧森堡的明訊銀行（Clearstream）。我們可以得出“中國外匯儲備和其他外幣資產(chǎn)的44%大致等于TIC統(tǒng)計的中國直接持有的美國國債加上盧森堡與比利時代持額的85%”的規(guī)律。以此估算出的中國持有美國國債總金額可能在1.3至1.4萬億美元左右，比疫情前1.5萬億左右的水平有所下降，但并沒有TIC數(shù)據(jù)表面反映的從2021年初的1.1萬億到2023年10月的7696億美元那么嚴(yán)重。同時，中國持有美國國債金額的下行與國債在美聯(lián)儲加息導(dǎo)致收益率上行后自身價值出現(xiàn)減損有關(guān)。不過，在2021年后中國持有美國國債整體緩慢降低的趨勢依然明顯，這表明中國儲備資產(chǎn)多元化的進(jìn)程仍在繼續(xù)。
中國持有的美元資產(chǎn)整體穩(wěn)定，企業(yè)債、機構(gòu)債和權(quán)益價值的上升對沖了國債價值的下行：在中國持有的美國國債緩慢下降的情況下，美元資產(chǎn)的配置更多偏向于非政府債務(wù)和權(quán)益資產(chǎn)：首先，中國持有美國的長期公司和機構(gòu)債務(wù)2017年后整體呈現(xiàn)上行趨勢，從1600億美元左右連續(xù)上行至美國新冠疫情爆發(fā)前的2600億美元，隨后出現(xiàn)回落；但自2022年開始，中國重新增加了相關(guān)債務(wù)的購買，在2023年中的持有金額達(dá)到了2700億美元。股權(quán)方面，中國持有的美國長期股權(quán)價值從2015年8.11匯改后開始下滑，2016年中至2020年3月前相對穩(wěn)定，但隨后持續(xù)增長，規(guī)模從1800億美元左右上升至2900億美元?？傮w上，中國持有的主要美元資產(chǎn)包括短期和長期美國國債（直接持有和代持）、公司債和機構(gòu)債、股權(quán)和存款，將這些項目加總的數(shù)額自2018年以來整體略高于2萬億美元，趨勢和中國儲備資產(chǎn)和其他外幣資產(chǎn)價值的60%比較匹配，這也側(cè)面印證了中國持有的美國國債部分是其他國家代持的。
在地緣政治、貿(mào)易和便利性等影響下，儲備資產(chǎn)的多元化短期仍有動力，不過也需要認(rèn)識到：（1）中國的美元資產(chǎn)比例在長期調(diào)整下已經(jīng)低于世界平均水平，在美元體系下進(jìn)一步猛烈減少美元資產(chǎn)則需要找到穩(wěn)定合適的替代品，在黃金以外的新型穩(wěn)定資產(chǎn)出現(xiàn)前，中國的美元資產(chǎn)可能較難大幅降低。（2）從長期配置角度考慮，中國在美元顯著升值時有動力增配其他非美元儲備資產(chǎn)，而在美元進(jìn)入貶值周期時則傾向于增配美元資產(chǎn)，在美聯(lián)儲2024年大概率進(jìn)行貨幣政策轉(zhuǎn)向并帶動美元走弱的背景下，這種“固定比例投資組合”的思路是否依然適用也有待觀察。
風(fēng)險提示：
1.美國數(shù)據(jù)口徑與中國不一致的風(fēng)險
2.對中國托管的美國國債規(guī)模估算不準(zhǔn)確的風(fēng)險
3.對中國儲備資產(chǎn)的構(gòu)成理解不全面的風(fēng)險
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