>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：中國(guó)式“再通脹”，靠什么？怎么干？-231227
| 上傳日期： |
2023/12/28 |
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| 格式： |
pdf 共16頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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毫無(wú)疑問“通脹”將成為明年經(jīng)濟(jì)和政策最重要的看點(diǎn)之一。我們看到今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議少見地提及信貸要匹配“價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)”。當(dāng)然，我們不會(huì)走西方“大水漫灌”式的老路，那么中國(guó)式的“再通脹”靠什么？以史為鑒，我們總結(jié)為“供給+需求”、“地產(chǎn)+出口”。
展望2024年，需求發(fā)力很重要，尤其是創(chuàng)造新的需求。就業(yè)的壓力下難現(xiàn)大刀闊斧式的“供給側(cè)”改革，地產(chǎn)和出口的引擎仍存在不確定性，需求的發(fā)力至關(guān)重要，除了財(cái)政、貨幣的總量擴(kuò)張外，創(chuàng)造新的需求也將是重要看點(diǎn)，例如以一體化算力網(wǎng)為代表的新基建，對(duì)于拉動(dòng)半導(dǎo)體、新能源等行業(yè)的需求就有重要的意義。
我們回顧了1990年代以來(lái)五次“再通脹”周期的經(jīng)濟(jì)背景與后續(xù)政策，以作為本輪價(jià)格回升與政策路徑的啟示：
1998年：通縮“陰影”隨亞洲金融危機(jī)一起襲來(lái)。政策應(yīng)對(duì)迅速，供給端，國(guó)企改革是重要抓手。需求端，貨幣政策搭臺(tái)、財(cái)政政策唱戲，地產(chǎn)和出口逐步成為新的增長(zhǎng)引擎。
2002年：美國(guó)衰退后遺癥——輸入性“通縮”。2001年中國(guó)加入WTO后吸引了外資投資，同時(shí)世界先進(jìn)技術(shù)的引進(jìn)也促使了生產(chǎn)效率的提高。貨幣政策保持穩(wěn)健，財(cái)政產(chǎn)業(yè)政策邊際變化不大。
2009年：全球金融危機(jī)背景下，價(jià)格受到外需走弱的“牽連”。貨幣寬松加碼應(yīng)對(duì)沖擊，財(cái)政“四萬(wàn)億”計(jì)劃隆重登場(chǎng)，地產(chǎn)政策迅速放松。
2015年：經(jīng)濟(jì)“換擋”下的PPI低迷。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革促使過(guò)剩行業(yè)加快出清；匯率大幅貶值+貨幣結(jié)構(gòu)性調(diào)整；地產(chǎn)進(jìn)入棚改時(shí)代；在匯率的波動(dòng)調(diào)節(jié)與外需復(fù)蘇的推動(dòng)下，出口表現(xiàn)持續(xù)回暖。
2020年：疫情擾動(dòng)下的V型反彈。貨幣政策短暫轉(zhuǎn)向應(yīng)對(duì)超預(yù)期因素；財(cái)政端，抗疫特別國(guó)債強(qiáng)勢(shì)“助攻”。由于國(guó)內(nèi)疫情迅速得到控制，供應(yīng)復(fù)蘇推動(dòng)出口率先反彈。
歷史上的五次“再通脹”周期，哪個(gè)和當(dāng)前最像？我們認(rèn)為1998年最值得關(guān)注。從往年當(dāng)局針對(duì)通脹的表述來(lái)看，“再通脹”初期以預(yù)期管理為主，中期重視政策協(xié)調(diào)與節(jié)奏，后期注重中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)供需平衡與穩(wěn)定運(yùn)行。
歷史上國(guó)內(nèi)的“再通脹”進(jìn)程及政策應(yīng)對(duì)有何啟示？
一是貨幣要寬松，財(cái)政要積極，宏觀政策要協(xié)同。今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中也強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)宏觀政策取向一致性”，反映本輪“再通脹”中財(cái)政注重撬動(dòng)，貨幣主動(dòng)補(bǔ)位的政策統(tǒng)籌。
二是供給側(cè)政策同樣重要。一則通過(guò)微觀產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整供給側(cè)結(jié)構(gòu)，找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)；二則通過(guò)國(guó)企改革實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與降本增效。
三是“再通脹”目標(biāo)可能“任重道遠(yuǎn)”。目前我們已經(jīng)看到財(cái)政赤字的上調(diào)以及萬(wàn)億級(jí)別的國(guó)債增發(fā)釋放的積極信號(hào)，但鞏固120多萬(wàn)億元體量經(jīng)濟(jì)巨輪的“航向”或還需更多增量政策出臺(tái)。
歷次再通脹路徑中，哪些板塊表現(xiàn)更佳？觀察1998年，在通縮的后半段區(qū)間主要是高科技板塊（包括傳媒、電子、計(jì)算機(jī)等行業(yè)）領(lǐng)漲，而消費(fèi)類（包括美容護(hù)理、紡織服裝等行業(yè)）板塊表現(xiàn)相對(duì)落后。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策定力超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)加速進(jìn)入衰退，導(dǎo)致出口超預(yù)期萎縮；地緣政治形勢(shì)緊張，導(dǎo)致穩(wěn)定外資外貿(mào)的政策碰到阻礙；歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)。
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