>> 東吳證券-11月經濟數據：經濟回升中的三個結構分化-231215
| 上傳日期： |
2023/12/15 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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11月經濟延續(xù)回升態(tài)勢印證了中央經濟工作會議的定調，但也要關注復蘇結構中存在的三點短期結構分化，盡管制造業(yè)和服務PMI都往下了，但是工業(yè)生產和服務消費繼續(xù)反彈，盡管PPI繼續(xù)走弱，但是工業(yè)增加值卻在加速。這反映出當前經濟的兩大特點——生產端“以價換量”，消費端呈現新趨勢。
在內外需求回升偏緩的情況下，工業(yè)企業(yè)傾向于采取降本提效、保持市場份額的策略；而在居民預期波動的情況下，更多地選擇“即時性”和“性價比”的支出。
分化一：工業(yè)產量漲了，價格沒漲。11月工業(yè)增加值無論從同比還是環(huán)比上都是改善的——同比增速6.6%，好于市場預期的5.7%；環(huán)比增速0.87%，為近10年同期最快。不過，另一方面，我們看到的是價格上的疲軟，11月PPI環(huán)比轉跌（-0.3%），同比增速回落至-3%。從細節(jié)上我們看出當前經濟的兩個特點：低價保量運行，以及部分高耗能產業(yè)的復蘇帶來電力企業(yè)的快速增長。
低價保量運行。這一點我們從今年出口的量價表現得到印證，今年第三季度以來出口數量已經同比轉正，但是出口價格仍在同比創(chuàng)年內新低。同樣，第三季度以來以化工和黑色為代表的部分行業(yè)產出同比上開始加速，也使得發(fā)電量提速、快于整體工業(yè)生產，我們看到11月工業(yè)加速中供電供氣行業(yè)貢獻最大。
分化二：工業(yè)增加值與制造業(yè)PMI“一升一降”。與制造業(yè)PMI連續(xù)兩月的降溫不同，11月工業(yè)增加值反而已連續(xù)兩個月呈現上升趨勢，這自然就給11月工業(yè)制造業(yè)的運行情況“蒙上一層迷霧”。其實今年以來工業(yè)端一直就顯現出“生產好于需求”的復蘇格局——生產商采購意愿有限，但原有訂單的交付仍在繼續(xù)推進，整體生產仍在擴張，這也就解釋了工業(yè)增加值表現相對較好的原因。當然，除此之外，制造業(yè)以價換量，降價去庫存的現象也屢見不鮮，這一定程度上也能緩解終端需求放緩對于生產端的影響。
分化三：服務PMI回落VS服務消費保持韌性。地產景氣及價格預期回升偏緩限制了大額、長期性支出，但與地產相比更加“即時性”的消費正在互補上升：9月是汽車，10月是旅游，11月可能是餐飲和演唱會。近期成都市數據顯示，11月5日晚結束的一場“跨城觀演”消費拉動了當地餐飲文旅收入等綜合超4.3億。新趨勢體現居民的消費意愿可能不低，而且在中央經濟工作會強調培育文娛旅游、體育賽事等新的消費增長點的背景下，這方面的增長后續(xù)仍有空間。其他具體數據如下：
制造業(yè)投資：工業(yè)制造業(yè)端的另一“好消息”。11月制造業(yè)投資同比增速轉降為升，錄得7.1%（前值6.2%）的好成績。若考慮兩年復合同比增速，制造業(yè)投資增速同樣呈現上升趨勢（從10月兩年復合同比的6.5%升至11月的6.7%）。制造業(yè)投資到底好在哪？可能好在結構性好轉。11月大部分工業(yè)制造業(yè)中下游重要行業(yè)均處于加速通道，包括但不限于汽車制造、交通設備、醫(yī)藥等行業(yè)。
基建投資：廣義基建與狹義基建的走勢分化，是基建加速的信號。11月廣義基建增速和狹義基建增速再次出現了“一升一降”的現象，不過與此前不同的是，伴隨著公用事業(yè)板塊的降溫，這次“降”的反而是廣義基建（11月當月同比為5.3%，前值5.5%），“升”的是狹義基建（11月當月同比為4.9%，前值3.7%）。11月帶動狹義基建上行的板塊主要是水利、環(huán)境和公共設施建設投資，其對基建造成的拖累明顯在減弱。
在房地產未出現明顯回暖的情況下，11月建筑業(yè)PMI的抬升似乎早已透露出基建領域積極的信號，或許增發(fā)萬億國債對基建的提振作用正在“奏效”。此外，正如我們此前預想的一樣，11月新增專項債發(fā)行規(guī)模已超過全年限額、“動用”了限額空間，“穩(wěn)基建”的重要性可見一斑。在此政策基調下，11月狹義基建投資便迎來了升溫。
消費：低基數支撐同比讀數增長。11月社零同比升至年初以來高點10.1%，略低于市場預期，考慮到去年同期受疫情擾動的低基數，兩年復合同比漲幅回落至1.8%（10月為3.5%）。
結構上看，價格因素拖累商品，服務消費顯現韌性：出行方面，11月地鐵客運反映的居民出行回撤現象并不明顯，餐飲項超預期沖高，汽車零售穩(wěn)??；可選消費兩年復合同比增速回升有限，受今年“雙十一”電商銷售增長大幅放緩拖累，體育娛樂用品及化妝品分項兩年復合同比增速大幅下行；必選消費兩年復合同比增速轉負，主要受11月食品價格同比降低影響。
地產：新開工與施工面積同比翻正。11月房地產投資額同比增速收窄至-10.6%，在強基數效應下，單月新開工與施工面積同比增速分別轉正至4.9%與3.7%；竣工面積的年末翹尾斜率略低于往年，同比漲幅收窄至12.2%。
“831”后的地產需求端政策脈沖基本收官，進入淡季后新房銷售平淡，市場景氣回升偏緩。需求端復蘇受阻部分也來源于房企風險對購房者的情緒影響，民營房企融資支持與地產新項目開工進度是后續(xù)地產持續(xù)修復的關鍵點。
風險提示：東盟、俄羅斯及其他新興經濟體經濟增長不及預期，對外需拉動不足；地產政策出臺過慢，導致經濟動力和市場信心再次下降。
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