>> 東吳證券-宏觀點評：地方化債之下，2024年基建如何“挑大梁”？-231218
| 上傳日期： |
2023/12/18 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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從2021年起，房地產(chǎn)市場的“變溫”導(dǎo)致基建“勇挑大梁”、發(fā)揮起“穩(wěn)經(jīng)濟”的作用。然而明年基建面臨的一大“逆風(fēng)”就是地方化債——在中央經(jīng)濟工作會議“防范化解風(fēng)險”這一政策主線的引領(lǐng)下，化債大概率將繼續(xù)成為2024年的一大關(guān)鍵政策，但根據(jù)歷史經(jīng)驗來看，化債與基建之間似乎總是“不可兼得”。與之前不同的是，此次化債有12個重債省市被要求嚴格控制債務(wù)增量和新增投資，因此2024年面對的挑戰(zhàn)可能會更大一些。那么在這樣的化債背景之下，2024年基建能否繼續(xù)起到“挑大梁”的作用？化債導(dǎo)致的資金來源受阻將在多大程度上壓縮基建投資？
以史為鑒，化債與基建之間總存在“此消彼長”的現(xiàn)象。債務(wù)問題好似一枚“硬幣”，一面藏風(fēng)險，另一面促增長。這也就意味著在化解地方政府隱性債務(wù)的同時，風(fēng)險雖降、但增長卻面臨壓力。具體來說，地方政府基建投資的兩大資金來源為融資平臺（即城投債）和政府財政預(yù)算支出，在化債周期開啟時，不僅城投融資會被限制，而且財政支出對基建的支持力度也會走弱、更多是向化債方面傾斜，這也就導(dǎo)致了基建投資的走弱。因此，在歷史上的三輪化債周期中，均伴隨著基建投資增速下滑或放緩的跡象。
新一輪化債周期開啟，這次似乎對基建的沖擊比以往更大一些？與前幾輪化債周期不同的是，此次對地方政府的“限制”可能更多——有12個弱資質(zhì)省份被嚴格要求控制債務(wù)增量和新增投資，即這12個重債省市的新增債務(wù)僅能用于借新還舊、不能再用于項目建設(shè)。雖然這12個重債省市占全國基建投資的比例并不算高，但近年來其基建投資增速已小幅超過全國增速。占比小、但增速快，對全國基建的影響究竟幾何？
對基建投資造成的影響，或許“償債端”的影響大于“發(fā)債端”。正如上文所說，城投平臺融資及政府財政預(yù)算支出為地方政府基建投資的兩大資金來源，我們將以此為基礎(chǔ)，討論兩條資金傳導(dǎo)路徑對基建投資的影響分別有多大：
第一條路徑（發(fā)債端）：12個省市嚴禁新增項目建設(shè)投資是其次，地方政府融資平臺融資受限才是問題的“焦點”所在。在此輪化債中，受到波及的其實并不僅僅是12個被要求控制債務(wù)增量和新增投資的重債省市，其他省份城投債務(wù)增速的放緩也是“在所難免”。假設(shè)2024年全國城投債凈融資規(guī)模減少至0.4萬億、同時12個重債省市城投債用于項目建設(shè)的規(guī)模占比為0%，我們測算這可能會導(dǎo)致基建投資902.2億元的下降。其中12個重債省市造成的影響僅有62.8億，這比預(yù)想中的規(guī)模要小很多。我們認為可能原因在于雖然重債地區(qū)發(fā)債規(guī)模增大，但是近三年來，城投債中用于項目建設(shè)的規(guī)模占比卻在不斷減小。在經(jīng)歷一段時間的“緩沖期”后，之后對基建投資的沖擊力就會減弱很多。
不過，除融資平臺債券以外，若進一步考慮融資平臺貸款、融資平臺非標(biāo)的影響，那么城投企業(yè)融資受阻對基建投資所造成的影響將進一步走高至3317.8億元（考慮到融資平臺貸款和非標(biāo)的萎縮程度很可能會大于城投債，這一估算可能是個下限）。
第二條路徑（償債端）：財政收入“不夠”，財政基建支出“來湊”。在化債路徑逐步明晰的情況下，預(yù)計2024年特殊再融資債發(fā)行或“加量”、以化解隱性債務(wù)風(fēng)險。不過這一定程度上會造成用于償還顯性債務(wù)的普通再融資債發(fā)行“減量”，因此地方政府顯性債務(wù)將會更多依靠財政資金去償還（詳細傳導(dǎo)路徑見圖10）。在此背景下，假設(shè)財政端通過安排財政資金去償還地方債到期規(guī)模的占比將升至16%，那么2024年約2.96萬億元的地方債償還規(guī)模對應(yīng)著4735.3億元的財政資金。
此輪化債與前幾輪化債還有一大不同點在于復(fù)蘇情況不及預(yù)期的地方政府土地出讓收入增加了地方化債的難度。在地方財政收入壓力較大的情況下，財政支出大概率也會收緊，屆時唯有擠兌原本用于基建的財政支出、去加大對還債的支持。因此，2024年化債或還將擠兌4735.3億元的基建支出。
綜合來看，在不考慮撬動倍數(shù)的情況下，預(yù)計兩條路徑共對基建投資形成8053.1萬億元的影響，對應(yīng)名義GDP增速收斂0.64個百分點。12個重債省市或許成為了本輪化債的“新代名詞”，但是由于近年來這些省市舉債用于項目建設(shè)的規(guī)模就在不斷“縮水”，對2024年基建投資造成影響的原因可能并不在于此?；蛟S真正對基建投資“施壓”的，是化債對財政端基建支出的擠兌。
不過在本輪化債周期中，穩(wěn)定基建投資的“佳音”莫過于2023年年底增發(fā)的萬億國債，其中一半資金將結(jié)轉(zhuǎn)到2024年使用，這在一定程度上可以對沖化債對2024年基建投資的影響。此外，在提及化債時，中央經(jīng)濟工作會議還進一步提出了“經(jīng)濟大省要真正挑起大梁，為穩(wěn)定全國經(jīng)濟作出更大貢獻”，這或意味著經(jīng)濟大省將在“穩(wěn)基建”上承擔(dān)更多責(zé)任，以此對沖12個重債省市限制舉債所造成的影響。
風(fēng)險提示：城投債募集資金具體投向的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可能與實際存在偏差，低估地方政府融資平臺融資受限對基建的影響；政策定力超預(yù)期；出口超預(yù)期萎縮；海外經(jīng)濟體提前顯著進入衰退。
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