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本篇報(bào)告詳細(xì)地?cái)⑹隽诵旃さ陌l(fā)展歷程，并從國內(nèi)市場、海外市場和股價(jià)復(fù)盤三個(gè)維度，闡釋了工程機(jī)械市場內(nèi)外銷的展望、主機(jī)廠的破局之法，以及徐工獨(dú)特的管理與業(yè)績表現(xiàn)。我們認(rèn)在內(nèi)銷市場明年見底+外銷市場繼續(xù)增長且空間廣大+徐工混改重組后利潤率顯著提升的背景下，徐工機(jī)械的業(yè)績有望行穩(wěn)致遠(yuǎn)。當(dāng)前公司PE已入低位，24動(dòng)態(tài)PE僅為8.1倍，我們對(duì)徐工機(jī)械首次覆蓋，并給予“強(qiáng)烈推薦”的評(píng)級(jí)。
　　徐工機(jī)械是我國工程機(jī)械行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。公司背靠徐工集團(tuán)，擁有全面的產(chǎn)品系列。2022年，徐工機(jī)械吸收合并徐工有限，注入了大量的優(yōu)質(zhì)工程機(jī)械資產(chǎn)，包括挖掘機(jī)、塔式起重機(jī)、混凝土機(jī)械、礦業(yè)機(jī)械等?；旄闹亟M下，公司盈利能力顯著提升。今年5月，公司公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，對(duì)未來三年的ROE+歸母凈利潤的增長均提出了目標(biāo)。
　　國內(nèi)市場來看，更新需求仍占主體，預(yù)計(jì)24~25年觸底回升；新增需求受地產(chǎn)、基建影響仍然承壓；看好高機(jī)、礦機(jī)等新品穿越周期。從國內(nèi)市場來看，受更新周期結(jié)束+國內(nèi)地產(chǎn)、基建開工增速放緩的影響，國內(nèi)工程機(jī)械市場在2021年開始轉(zhuǎn)入下行期。我們以挖機(jī)為代表產(chǎn)品，從設(shè)備更新需求和新增需求兩個(gè)角度預(yù)測了往后的銷量。得出結(jié)論：更新需求從2021年持續(xù)走低，預(yù)計(jì)到2024年到達(dá)底部；新增需求所對(duì)應(yīng)的地產(chǎn)+基建開工增速相比2011~2016年的下行周期均有明顯換擋，未來預(yù)計(jì)不會(huì)貢獻(xiàn)太多增量。盡管如此，仍有高機(jī)、礦機(jī)等新品銷量領(lǐng)漲板塊，有望穿越工程機(jī)械底部周期。
　　海外市場來看，歐美景氣度分化，俄羅斯市場快速增長，東南亞增長漸顯乏力，中西亞地區(qū)市場空間廣闊。傳統(tǒng)市場里，歐美的下游景氣度呈現(xiàn)分化，北美的基建、地產(chǎn)和采礦業(yè)韌性較足，而歐洲建筑業(yè)、能源等投資依然承壓。新興市場里，俄羅斯的石油開采、建筑業(yè)韌性強(qiáng)，且購置中國機(jī)械的比例顯著增加；東南亞已度過固定資產(chǎn)投資高速增長的階段，且中國主機(jī)廠商份額已達(dá)到高點(diǎn)，后續(xù)增長動(dòng)力欠缺；中西亞地區(qū)國家成為當(dāng)前國產(chǎn)設(shè)備的出口前沿，兼具體量大+增速快的特點(diǎn)。我們比對(duì)了徐工和國際龍頭的產(chǎn)品技術(shù)參數(shù)和殘值率，認(rèn)為徐工產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢突出，出海空間依然廣大。
　　混改+吸收徐工有限優(yōu)化了徐工的資產(chǎn)配置，“中特估”體系下，國企利潤率考核也得到強(qiáng)化，產(chǎn)生強(qiáng)激勵(lì)。我們對(duì)比了徐工、三一和中聯(lián)的歷史ROE和凈利率，發(fā)現(xiàn)2022年以來徐工的ROE/凈利率已經(jīng)接近或達(dá)到三一重工的水平，而PB卻依然偏低。后續(xù)在產(chǎn)品協(xié)同+成本優(yōu)化+費(fèi)用控制+出海占比提升的刺激下，徐工有望表現(xiàn)出優(yōu)異的業(yè)績彈性。
　　首次覆蓋，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)23~25年公司營業(yè)收入增長率為0%/10%/19%，未來三年歸母凈利潤分別為60.6億元/74.9億元/96.1億元。我們認(rèn)為，對(duì)于徐工機(jī)械，我們需要把握四點(diǎn)核心邏輯：1、傳統(tǒng)機(jī)型內(nèi)銷明年將會(huì)觸底，海外出口依然向好；2、新增品類如礦業(yè)機(jī)械、高空作業(yè)機(jī)械有望熨平行業(yè)下行周期；3、國企混改有望提升公司盈利能力；4、公司的PE相對(duì)估值低于業(yè)內(nèi)可比公司，且24年P(guān)E低于10倍，安全邊際較為充足。由此，我們對(duì)徐工機(jī)械首次覆蓋，并給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)、基建投資超預(yù)期下滑；傳統(tǒng)工程機(jī)械更新?lián)Q代不及預(yù)期；高機(jī)、礦機(jī)等新品拓展不及預(yù)期；國企混改未能有效提升公司的利潤率。