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投資要點(diǎn)
　　慣性“規(guī)律”打破，新常態(tài)重構(gòu)進(jìn)程中。其一，白酒/消費(fèi)指數(shù)的表現(xiàn)規(guī)律被打破。雖然拐點(diǎn)在2021，但2021年初至2023年初，食飲，尤其是白酒指數(shù)表現(xiàn)仍然呈現(xiàn)出“低位能判斷，反彈有力度”的特征規(guī)律，2023年Q1以來這一特征顯著弱化，表觀原因是“需求趨弱，預(yù)期不振”，深層次原因值得探討。從大量產(chǎn)業(yè)渠道調(diào)研反饋看，需求趨弱是較高共識，2023年存在宴席回補(bǔ)，商務(wù)場景恢復(fù)不及預(yù)期。其二，宏觀經(jīng)濟(jì)節(jié)奏規(guī)律似乎也被打破。2022年末防控政策大調(diào)整后，提振政策連續(xù)出臺，一致性和功效仍在醞釀蓄勢階段，而市場對政策和復(fù)蘇曲線期待較高。復(fù)盤最近一次的2018年中美關(guān)系變化（貿(mào)易摩擦）和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、投資降速，2019年旋即拐頭向上，2020年疫情爆發(fā)后，3月份市場即快速見底，原因亦是政策反應(yīng)快，信心修復(fù)較快。2023Q1后，市場對消費(fèi)的長期判斷發(fā)生了新的較大變化：更傾向于短期線性外推日本化理解，“宏觀脫敏”策略成為一部分投資者的重點(diǎn)考量。
　　兩個(gè)排序凸顯防御，估值修復(fù)仍可期。宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)/投資信心非U或V表現(xiàn)下，我們認(rèn)為所謂的“消費(fèi)第四時(shí)代”有延續(xù)的邏輯和可能。因此在防御，防守反擊思路下，投資策略相匹配，性價(jià)比&效率>集中度提升>消費(fèi)升級，同時(shí)關(guān)注成本邏輯和股息率邏輯。我們認(rèn)為消費(fèi)升級仍然持續(xù)，但不是2023-2024的消費(fèi)主線或主要矛盾。例如集中度邏輯較為突出的白酒，其行業(yè)均價(jià)依然上行，但并不是典型性消費(fèi)升級。能夠適應(yīng)渠道變革，提供更好便利性，降低消費(fèi)者/客戶成本和提升效率的公司或業(yè)態(tài)有較好的長期邏輯，至少是中期邏輯。白酒投資排序：確定性（高端&汾酒）>穩(wěn)定性（優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)酒）>彈性（次高端），推薦優(yōu)選業(yè)績確定性強(qiáng)、穩(wěn)定性高，估值位置吸引力強(qiáng)的標(biāo)的。
　　白酒：韌性強(qiáng)體現(xiàn)，估值有支撐。1）白酒vs.大眾品，業(yè)績更穩(wěn)，韌性十足；2）品類特點(diǎn)，渠道和庫存緩沖優(yōu)勢突出；3）競爭格局更佳：品牌化程度更高，價(jià)格帶界限更清晰；4）向上彈性更大（順周期白酒營收增速可顯著提升，彈性大于大眾品）。當(dāng)前切換2024PE，較大比例公司已經(jīng)接近2018年低點(diǎn)估值，推薦標(biāo)的：1）具備香型/產(chǎn)品周期alpha，并且23年渠道/批價(jià)狀態(tài)保持穩(wěn)健的：貴州茅臺、山西汾酒、迎駕貢酒。2）自身管理能力較強(qiáng)，股權(quán)激勵(lì)期內(nèi)業(yè)績釋放能見度高的：瀘州老窖、古井貢酒、今世緣。3）中期角度推薦關(guān)注高賠率且業(yè)績壓力已有釋放的：五糧液、老白干酒、酒鬼酒。
　　大眾品：基本面筑底蓄勢，細(xì)分有看點(diǎn)。我們認(rèn)為大眾品布局把握“三主一副”條線：主線一：L形經(jīng)濟(jì)形態(tài)判斷下，高股息率策略延續(xù)。行業(yè)內(nèi)部分子板塊龍頭步入中低速發(fā)展階段，建議重視高股息率策略，高股息率意味著：1）穩(wěn)定的行業(yè)格局；2）穩(wěn)定的現(xiàn)金流；3）相對低位穩(wěn)定的估值水平。積極關(guān)注肉制品、軟飲料細(xì)分板塊和乳制品，雙匯發(fā)展、伊利食品、養(yǎng)元飲品等。主線二：中長期邏輯仍舊清晰而估值低位的餐飲供應(yīng)鏈。主線三，性價(jià)比/結(jié)構(gòu)景氣驅(qū)動成長，具有α機(jī)會。隨零食量販渠道放量的鹽津鋪?zhàn)印⒔K端擴(kuò)張且大單品持續(xù)放量的勁仔食品、千禾味業(yè)；品類景氣，渠道擴(kuò)張和下沉空間較大的東鵬飲料。副線邏輯：成本回落，基本面困境反轉(zhuǎn)。啤酒龍頭且有成本下降催化的青島啤酒、華潤啤酒，葵花籽原料降價(jià)的洽洽食品等，中炬高新大股東變更后積極改革，困境反轉(zhuǎn)可期，當(dāng)前市值處于較低水平。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)漸進(jìn)復(fù)蘇低于預(yù)期、消費(fèi)品價(jià)格回落負(fù)反饋可能性等。