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優(yōu)化供給推動跨品類銷售，助力公司收入持續(xù)穩(wěn)健增長
　　我們認(rèn)為唯品會正沿著高質(zhì)量發(fā)展路徑不斷前行，其持續(xù)深化的優(yōu)質(zhì)供給實(shí)力有望進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)者的跨品類購買，通過提升用戶購買頻次及人均消費(fèi)額（ ARPU ）助力公司GMV及收入穩(wěn)健增長。我們調(diào)整唯品會2023/2024/2025年非GAAP凈利潤預(yù)測至82/95/102億元（前值：82/94/99億元）。我們基于DCF估值的新目標(biāo)價為19.43美元（前值：19.04美元；WACC為11.8%，永續(xù)增長率為0%，均保持不變），對應(yīng)10x/9x/9x2023/2024/2025年非GAAPPE。
　　收入預(yù)計(jì)符合此前指引，毛利率同比改善
　　我們預(yù)計(jì)公司4Q23收入同增4.8%至332.8億元，接近此前公司指引（同增0-5%）上限，我們認(rèn)為主要受益于雙11消費(fèi)需求的有效釋放及寒冷天氣帶來的換裝需求增長。受同比抬高的退貨率影響，我們預(yù)計(jì)收入與GMV增速差距或?qū)⒕S持在雙位數(shù)水平（預(yù)計(jì)4Q23 GMV同比增長16.5%）。我們預(yù)計(jì)唯品會4Q23毛利率為23.0%，同比改善1.3pct，主因貨品供給的改善及補(bǔ)貼策略的優(yōu)化。得益于毛利率端的改善，我們預(yù)計(jì)4Q23非GAAP凈利率為8.2%，同比改善1.2pct。
　　特賣定位助力公司持續(xù)受益于“品質(zhì)低價”消費(fèi)趨勢
　　據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，11月實(shí)物商品網(wǎng)上零售總額同比增長7.6%（11M23累計(jì)同比增長8.3%），而服裝、鞋帽、針紡織品類零售額同增22.0%（9/10月：+9.9/7.5% yoy），我們將其歸因于較謹(jǐn)慎的消費(fèi)心理下，消費(fèi)者對電商大促心智的進(jìn)一步加強(qiáng)，以及部分低基數(shù)效應(yīng)的幫助。展望2024年，我們預(yù)計(jì)整體消費(fèi)情緒或?qū)⒈３譁睾透纳栖壽E，消費(fèi)者對于“品質(zhì)低價”的消費(fèi)需求或具有一定慣性。唯品會受益于其品牌特賣的差異化定位，有望持續(xù)受益于這一趨勢。我們期待公司在2024年繼續(xù)有紀(jì)律地投入于用戶獲取與長期增長，并期待經(jīng)營杠桿的釋放幫助利潤率延續(xù)穩(wěn)健改善趨勢。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；電商行業(yè)競爭激烈超預(yù)期，稀釋利潤率。