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1、1月2日央行公布的數(shù)據(jù)顯示，央行在2023年12月正式重啟PSL凈投放。隨著2023年下半年穩(wěn)增長政策發(fā)力，市場對PSL重啟有一定的預(yù)期，但2023年10-11月PSL余額數(shù)據(jù)顯示，央行暫未進(jìn)行PSL凈投放。本月初（1月2日）央行公布的數(shù)據(jù)顯示，央行在2023年12月通過PSL凈投放資金3,500億元，這是2023年3月以來央行第一個月凈投放PSL，顯示政策穩(wěn)增長繼續(xù)加力（圖表1）。
　　2、PSL投放顯示穩(wěn)增長加力，而基建、尤其是“三大工程”，是地產(chǎn)下行周期重要的穩(wěn)增長抓手。2014年4月央行創(chuàng)設(shè)PSL（抵押補(bǔ)充貸款），當(dāng)時投放資金主要用于棚戶區(qū)改造。隨著棚改接近尾聲，央行在2019年一度暫停PSL投放。但在暫停5個月后，央行于2019年9月重啟PSL投放，可能主要是為了響應(yīng)政策號召、加大對民企的投資支持。2019年12月后，PSL又再度暫停投放，直到2022年9月至11月，為加大對基建投資、以及保交樓等的支持力度，央行又重啟PSL。央行并未明確表示此次PSL投放資金的用途，但估計(jì)用于“三大工程”的可能性較大。
　　3、從信貸派生的角度看，PSL“重出江湖”有利于提振社融增長，尤其是帶動企業(yè)中長期貸款增長，以接力國債和地方政府再融資債來支撐社融增長。2023年10月以來，地方特殊再融資債發(fā)行加速，再加上10月底推出的增發(fā)國債在2023年內(nèi)完成發(fā)行等政策，有效支撐社融增長。據(jù)我們估算，10月以來增發(fā)國債和地方特殊再融資債貢獻(xiàn)新增社融約2.4萬億元，支撐社融同比增長約0.7個百分點(diǎn)（圖表2）。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求偏弱的背景下，財(cái)政及準(zhǔn)財(cái)政部門對融資和投資的支持對穩(wěn)定社融增長和信貸周期尤為重要。如2023年11月新增社融同比多增4,556億元，主要是由于政府債凈發(fā)行同比多增6,520億元。如果PSL帶動銀行配套資金，那么杠桿效用更大。以2015-16年點(diǎn)對點(diǎn)財(cái)政寬松政策為例，當(dāng)時國開行和農(nóng)發(fā)行向郵儲銀行定向發(fā)行專項(xiàng)金融債券，然后以發(fā)展基金股權(quán)投資的形式向選定企業(yè)的投資項(xiàng)目注入資本金，注入資本金占總投資的比例最高不能超過20%。
　　4、從貨幣創(chuàng)造角度看，PSL發(fā)行推動基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，且在項(xiàng)目配套和執(zhí)行較為順暢的前提下，或有提升貨幣乘數(shù)的效用，進(jìn)而提升穩(wěn)增長政策效果。如我們在此前報(bào)告中分析，央行基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張對提振信貸和社融增長有“事倍功半”的效果（參考《穩(wěn)增長政策漸入佳境》，2023/9/3，以及《后續(xù)穩(wěn)增長政策的重點(diǎn)在哪里？》，2023/9/8）。從貨幣創(chuàng)造的角度看，在貨幣乘數(shù)不變的情況下，基礎(chǔ)貨幣增長可能需達(dá)到3萬億元以上，方可支撐2024年M2增長超過9%。由于貨幣供應(yīng)=基礎(chǔ)貨幣X貨幣乘數(shù)，如果貨幣乘數(shù)保持不變，那么2024年基礎(chǔ)貨幣需要增長9%以上（即新增3萬億元以上），才能帶動M2增速超過9%?；谀壳皵?shù)據(jù)估計(jì)，2023年央行對其他存款性公司債權(quán)共擴(kuò)張4萬億元左右，但僅推動基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張約0.4-0.5萬億元，其中央行通過MLF及其他公開市場操作、PSL、再貸款等結(jié)構(gòu)性政策工具分別凈投放2.9萬億元、994億元、1.2萬億左右，而通過其他操作工具凈回籠資金約0.2萬億元（圖表3）。同時，經(jīng)濟(jì)重啟和央行50個基點(diǎn)的降準(zhǔn)共同推升貨幣乘數(shù)，從年初的7.4上升至8.0（圖表4）。
　　5、展望2024年，重啟PSL工具意味著央行支撐貨幣和信貸周期再添有效工具。在2015-16年支持棚改期間，PSL對基礎(chǔ)貨幣增長的貢獻(xiàn)分別達(dá)2.5、3.1個百分點(diǎn)。同時，央行PSL投放久期長、利率低、投資項(xiàng)目針對性強(qiáng)，且可以用作項(xiàng)目資本金，能夠直接派生杠桿、提升貨幣乘數(shù)，所以，提振信貸需求的效果更為顯著（圖表5）。如果2024年P(guān)SL發(fā)行達(dá)到1-1.5萬億水平，則M2增長保持平穩(wěn)增長、僅需和2023年類似的MLF和再貸款凈投放。如果2024年進(jìn)一步降準(zhǔn)，或財(cái)政擴(kuò)張帶動貨幣乘數(shù)上升，則所需的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張幅度也將有所下降。
　　6、往前看，我們將密切跟蹤高頻基礎(chǔ)貨幣投放及和項(xiàng)目匹配的進(jìn)度、財(cái)政資金投放、以及地產(chǎn)周期相關(guān)指標(biāo)，以監(jiān)測穩(wěn)增長政策的力度和效果。一方面，觀察貨幣與財(cái)政政策穩(wěn)增力度或者擴(kuò)張相關(guān)的數(shù)據(jù)，包括PSL凈投放及和項(xiàng)目匹配的進(jìn)度、央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化、以及財(cái)政月度赤字變動等，有助于我們及時跟蹤財(cái)政和貨幣逆周期調(diào)節(jié)力度的變化（參見《化債觀察雙周報(bào)：融資成本下降，基建投資放緩》，2023/12/24）。另一方面，我們將密切觀察地產(chǎn)相關(guān)高頻指標(biāo)，如新房及二手房交易、以及土地交易等數(shù)據(jù)，以判斷地方政府財(cái)政缺口變化、以及私有部門通脹預(yù)期和自發(fā)融資需求的變化，以綜合判斷政策力度和最終穩(wěn)增長的效果。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：央行基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張不及預(yù)期，配套項(xiàng)目落地進(jìn)度偏慢。