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海外制劑大單品+存量產(chǎn)品放量，優(yōu)質(zhì)海外制劑出口平臺(tái)企業(yè)。健友股份是中國(guó)肝素原料藥生產(chǎn)以及制劑出口的龍頭企業(yè)，2016年起通過(guò)收購(gòu)健進(jìn)制藥獲得國(guó)內(nèi)第一條FDA認(rèn)證的注射劑生產(chǎn)線，2019年依諾肝素鈉注射劑獲FDA批準(zhǔn)上市、同年健友并購(gòu)美國(guó)Meitheal快速建設(shè)海外直銷銷售渠道。目前公司在美國(guó)市場(chǎng)主要產(chǎn)品由依諾肝素鈉+非肝素注射劑組成，美國(guó)市場(chǎng)依諾肝素將隨著整體市場(chǎng)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，短期主要增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)自于非肝素制劑的ANDA數(shù)量快速增加以及大單品上市。截至2023Q3，公司及其子公司共獲得89個(gè)ANDA批文，與國(guó)內(nèi)同類公司相比，健友注射劑ANDA數(shù)量居領(lǐng)先地位。此外，公司已與海南雙成就白蛋白紫杉醇、與通化東寶就甘精、賴脯和門冬胰島素在美國(guó)市場(chǎng)銷售展開(kāi)合作，目前白紫已于2022年3月向FDA遞交仿制藥ANDA申請(qǐng)，胰島素產(chǎn)品也有望于2026年獲批上市。非美國(guó)市場(chǎng)主要為依諾肝素鈉注射劑，由于基數(shù)較小，也將快速放量。中長(zhǎng)期來(lái)看，公司海外制劑增長(zhǎng)將依托于生物類似物的獲批放量，美國(guó)生物類似藥市場(chǎng)前景空間廣闊，公司海外制劑出口有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)快速增長(zhǎng)。
　　肝素原料藥量?jī)r(jià)處于歷史低位，收入占比下降周期擾動(dòng)減弱。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2023年11月肝素原料藥出口平均價(jià)格為6116.05美元/kg，同比下降33%，相比于2021H1高點(diǎn)下降61%，目前已處于歷史低位。我們推測(cè)主要是由于疫情期間下游客戶庫(kù)存量較高、目前終端需求較弱以及廠家之間的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，隨著新一輪去庫(kù)存周期完成，供需重回緊平衡狀態(tài)，肝素原料藥量?jī)r(jià)將逐步恢復(fù)，有望在未來(lái)2-3年內(nèi)恢復(fù)到疫情前水平。原料藥作為公司的存量業(yè)務(wù)，收入占比將逐步降低，公司業(yè)績(jī)也將逐步擺脫周期性擾動(dòng)。
　　國(guó)內(nèi)制劑集采風(fēng)險(xiǎn)基本出清，未來(lái)仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司國(guó)內(nèi)制劑銷售主要有四大產(chǎn)品，分別是依諾肝素、那曲肝素和達(dá)肝素、以及用于麻醉領(lǐng)域的苯磺順阿曲庫(kù)銨注射液，大單品依諾肝素鈉、那曲肝素鈣注射液集采風(fēng)險(xiǎn)出清，且由于原研落標(biāo)，公司低分子肝素制劑將有望實(shí)現(xiàn)對(duì)未分類低分子肝素制劑（藥智網(wǎng)數(shù)據(jù)2022年銷售額約30億元）及原研的進(jìn)一步替代。利潤(rùn)方面，集采后銷售費(fèi)用節(jié)省可抵消大部分集采降價(jià)影響，預(yù)計(jì)單支制劑凈利保持穩(wěn)定。未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)ANDA逐步報(bào)批，國(guó)內(nèi)制劑板塊將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。
　　投資建議：健友已成長(zhǎng)為集肝素原料藥、無(wú)菌注射劑出口以及CDMO業(yè)務(wù)為一體的綜合醫(yī)藥企業(yè)，作為國(guó)內(nèi)藥企海外制劑出口的優(yōu)秀平臺(tái)企業(yè)，長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景廣闊。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為10.71/12.79/16.81億元，同比增長(zhǎng)-1.81%、19.42%、31.42%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E為23/19/14倍，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲影響產(chǎn)品毛利率的風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)影響公司匯兌收益的風(fēng)險(xiǎn)、下游需求恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。