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渝農(nóng)商行多年來持續(xù)精耕山城，資負(fù)定價(jià)與結(jié)構(gòu)穩(wěn)步調(diào)優(yōu)，信用風(fēng)險(xiǎn)改善出清，資產(chǎn)質(zhì)量夯實(shí)整固，業(yè)績(jī)步入修復(fù)通道，結(jié)合當(dāng)前高股息率與分紅穩(wěn)定特征，維持公司（A+H）“增持”評(píng)級(jí)。
　　▍精耕山城的萬(wàn)億農(nóng)商先鋒。1）歷史沿革：國(guó)內(nèi)農(nóng)商行先鋒，中西部地區(qū)銀行龍頭。渝農(nóng)商行前身為重慶市農(nóng)村信用社，并于2008年組建全市統(tǒng)一法人的農(nóng)村商業(yè)銀行。2010年/2019年，先后在香港聯(lián)交所主板和上交所主板上市，成為全國(guó)首家上市農(nóng)商行和A+H農(nóng)商行。2）股東背景：國(guó)資力量雄厚。2023Q3末，分屬于重慶市國(guó)資委與財(cái)政局的四家國(guó)資平臺(tái)/企業(yè)，居前十大股東前五位，賦能公司深厚的國(guó)資力量。3）經(jīng)營(yíng)區(qū)位：立足重慶，對(duì)外拓展。2023H1末公司分支機(jī)構(gòu)1754個(gè)，其中在重慶縣域/主城分別設(shè)有1447個(gè)/305個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，分支行網(wǎng)絡(luò)覆蓋重慶全部38個(gè)行政區(qū)縣，另在曲靖設(shè)立全國(guó)農(nóng)商行首家異地分行，并于5省份12縣（區(qū)、市）設(shè)立并控股了12家渝農(nóng)商村鎮(zhèn)銀行。
　　▍資負(fù)均衡，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。1）資負(fù)情況：資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)與定價(jià)均衡，負(fù)債端優(yōu)勢(shì)顯著。2023Q1-3渝農(nóng)商凈息差1.77%，居上市銀行中游，其中資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)與定價(jià)均衡，負(fù)債端定價(jià)優(yōu)勢(shì)顯著，存款占比亦較優(yōu)。此外存貸兩端業(yè)務(wù)零售化趨勢(shì)均顯著，助力公司定價(jià)能力的進(jìn)一步強(qiáng)化與息差的企穩(wěn)。2）收支水平：凈息主導(dǎo)而非息波動(dòng)，費(fèi)用抬升但減值大幅優(yōu)化。2023Q1-3公司利息凈收入占營(yíng)收比重為82%，居上市銀行前列，成本收入比與“資產(chǎn)減值損失/營(yíng)業(yè)收入”分別為31.1%/15.2%，分別居上市銀行中游與較優(yōu)水平。3）盈利能力：營(yíng)收修復(fù)，盈利穩(wěn)健。伴隨資產(chǎn)質(zhì)量的改善，公司營(yíng)收修復(fù)，降幅趨緩，利潤(rùn)增速改善，ROE有望回溫。
　　▍質(zhì)量調(diào)優(yōu)，預(yù)期向好。1）風(fēng)險(xiǎn)出清：效用顯現(xiàn)，信用夯實(shí)。2022年年末起公司問題股東股份逐步由國(guó)資接手，相關(guān)問題資產(chǎn)亦已完成核銷，將逐步清收，公司已步入信用強(qiáng)化與整固期。2）賬面質(zhì)量：穩(wěn)步改善，結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)。1H23末公司“不良率+關(guān)注率”為2.35%，較上年末下降16bps，近年來持續(xù)優(yōu)化，公司信貸結(jié)構(gòu)與質(zhì)量亦穩(wěn)步調(diào)優(yōu)。3）風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)：改善顯著，夯實(shí)鞏固。3Q23末公司撥備覆蓋率354%，近年來一直保持350%+的較好水平；1H23末公司“撥貸比-不良率-關(guān)注率”衡量的廣義撥備水平達(dá)1.89%，2020年以來亦持續(xù)夯實(shí)改善，已大幅提升1.54pcts。
　　▍高股息高性價(jià)比品種。公司具備分紅穩(wěn)定優(yōu)勢(shì)，2019年以來分紅率維持在30%的高位水平。目前公司A/H兩地市凈率分別為0.4xPB/0.3xPB，股息率則分別高達(dá)6.6%/10.2%，具備強(qiáng)投資性價(jià)比，其中公司H股更為顯著。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅下行；凈息差水平超預(yù)期下行；區(qū)域經(jīng)濟(jì)景氣度大幅波動(dòng)；區(qū)域同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　▍投資建議：精耕山城，信用提優(yōu)。渝農(nóng)商行多年來持續(xù)精耕山城，資負(fù)定價(jià)與結(jié)構(gòu)穩(wěn)步調(diào)優(yōu)，信用風(fēng)險(xiǎn)改善出清，資產(chǎn)質(zhì)量夯實(shí)整固，業(yè)績(jī)步入修復(fù)通道。考慮到行業(yè)息差下行的影響，我們微調(diào)公司2023/24/25年EPS預(yù)測(cè)至0.96/1.05/1.16元（原預(yù)測(cè)0.97/1.07元/1.18元），當(dāng)前A股/H股股價(jià)分別對(duì)應(yīng)2024年0.38x PB/0.25x PB。結(jié)合三階段股利折現(xiàn)模型（DDM）和可比公司估值，給予公司A股目標(biāo)估值0.49x PB（2024年），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)5.31元，給予公司H股目標(biāo)估值0.31x PB（2024年），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)3.8港元。維持公司A、H股“增持”評(píng)級(jí)。