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維持銀河增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至50.3港元，對(duì)應(yīng)25年EV/EBITDA 11.5x。
　　我們維持銀河增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)由55.0港元下調(diào)至50.3港元，預(yù)測(cè)23/24/25年EBITDA為99.97/145.62/171.33億港元。核心邏輯為銀河娛樂(lè)應(yīng)接近行業(yè)水平，但鑒于是龍頭之一，加上酒店房間數(shù)量為澳門第二，因此值得較高估值和與酒店估值水平14x靠攏，給予25年EV/EBITDA 11.5x的估值。我們預(yù)測(cè)銀河23/24/25博彩毛收入為322.75/466.96/522.64億港元，恢復(fù)至2019年的57%/82%/91%。VIP業(yè)務(wù)恢復(fù)至2019年的14%/23%/23%，中場(chǎng)業(yè)務(wù)恢復(fù)至2019年的97%/140%/158%，老虎機(jī)業(yè)務(wù)恢復(fù)至2019年的77%/91%/109%。
　　銀河與愛(ài)奇藝合作落地眾多文娛項(xiàng)目，并舉辦人氣明星演唱會(huì)招攬游客
　　銀河與愛(ài)奇藝簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，包括愛(ài)奇藝尖叫之夜將連續(xù)三年定點(diǎn)銀河綜藝館舉辦等。此前，銀河舉辦Blackpink、王嘉爾、Super Junior、薛之謙等演唱會(huì)，吸引客戶多為年輕人，我們認(rèn)為銀河所邀請(qǐng)的明星和即將落地的影視劇IP雖人氣足，目標(biāo)卻非博彩客戶，或難以促進(jìn)博彩收入，且綜藝館比較靠近輕軌的路氹西站，但前往銀河一二期主樓的客人一般會(huì)使用排角站，互相相隔一站，因此或也不一定能成功引流。
　　回顧2023，銀河1-2期為貢獻(xiàn)主力，有望受益于三期新酒店和非博彩業(yè)務(wù)
　　銀河三期已于2023年12月13日正式開(kāi)幕，銀河3-4期合計(jì)將新增逾3000酒店房間，三期有兩個(gè)世界級(jí)會(huì)展及娛樂(lè)場(chǎng)館，包括面積達(dá)40,000平方米的銀河國(guó)際會(huì)議中心，以及最多可容納約16,000名觀眾的銀河綜藝館，已于2023年成功迎來(lái)逾220場(chǎng)會(huì)議展覽、娛樂(lè)表演及體育盛事活動(dòng)。銀娛亦新增兩個(gè)國(guó)際知名的酒店品牌，23年7月新開(kāi)萊福士酒店目標(biāo)為高價(jià)值客戶，23年9月新開(kāi)安達(dá)仕酒店旨在支持銀河國(guó)際會(huì)議中心，共提供逾1,100間客房。據(jù)銀河消息，三期新增公司第10間酒店品牌，將會(huì)主打精品酒店，并以高端客戶為定位，房間數(shù)量不會(huì)超過(guò)100間。
　　銀河23Q3未恢復(fù)至19年水平，轉(zhuǎn)型仍需一定時(shí)間
　　銀河娛樂(lè)23Q3凈收入96.50億港元，同比+374%，環(huán)比+11%；GGR為87.46億港元(恢復(fù)至19年同期的64%，對(duì)比行業(yè)69%)。23Q3經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA為27.68億港元，同比+576%，環(huán)比+12%，恢復(fù)至19年同期的67%。EBITDAMargin為28.7%，對(duì)比23Q2/19Q3的28.6%/32.4%，未恢復(fù)至19年同期水平。我們預(yù)測(cè)23/24/25年EBITDA margin分別為29.0%/30.0%/31.0%，對(duì)比19年為31.2%，主要系雖由VIP轉(zhuǎn)型中場(chǎng)，但非博彩投入對(duì)博彩收入尚未形成協(xié)同效應(yīng)，轉(zhuǎn)型仍需一定時(shí)間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期，海外博彩市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，測(cè)算存在誤差。