>> 中信證券-銀河娛樂(00027.HK)2023年中報點評：中場表現(xiàn)亮眼，銀河3期增量可期-230822
| 上傳日期： |
2023/8/22 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜婭,常欣儀 |
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公司23Q2實現(xiàn)凈收益/經(jīng)調(diào)整EBITDA 86.6/24.7億港元，同比+257%/轉(zhuǎn)盈利，環(huán)比+23%/+20%，分別恢復至2019年66%/58%水平，業(yè)績小幅低于市場一致預(yù)期，主因疫情前VIP業(yè)務(wù)占比較高博彩凈收益的恢復仍需時間，但中場GGR已恢復至疫情前的約92%水平，領(lǐng)先同行（平均約88%）。受中場及非博彩轉(zhuǎn)型驅(qū)動，經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率已恢復至28.6%。隨著萊佛士酒店（8月16日試營業(yè)）和安達仕酒店（9月15日）的陸續(xù)開幕，銀河3期將增加約1150間客房，我們認為將有效貢獻長期核心增量，在路凼西部形成另一個由銀河主導的“金光大道”?？紤]到公司豐富的項目儲備和優(yōu)秀的運營能力，給予2024年15xEV/EBITDA，對應(yīng)目標市值2864億港元，上調(diào)目標價至66港元，維持“增持”評級。
▍業(yè)績小幅低于預(yù)期，利潤恢復優(yōu)于營收。23Q2實現(xiàn)凈收益86.6億港元（彭博一致預(yù)期90.5億港元），同比+257%，環(huán)比+23%，恢復至19Q2的66%。經(jīng)調(diào)整EBITDA為24.7億港元（彭博一致預(yù)期26.9億港元），同比轉(zhuǎn)盈利，環(huán)比+20%，恢復至2019年的58%。營收和盈利小幅低于預(yù)期，主因疫情前VIP業(yè)務(wù)占比較高，23Q2VIP賭收僅恢復至2019年同期的13%（行業(yè)平均約為35%），導致公司Q2整體博彩凈收益僅恢復至疫情前的59%。整體而言，受中場及非博彩轉(zhuǎn)型驅(qū)動，EBITDA利潤率恢復至28.6%，環(huán)比+1.5pcts，仍低于19Q2的32.9%。其中，旗艦物業(yè)澳門銀河EBITDA利潤率為33.2%，已基本恢復至疫情前34.0%的水平。
▍中場轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進，GGR已接近疫情前水平。23Q2中場GGR為62.9億港元，恢復至19Q2的87%，小幅領(lǐng)先于同行，其中旗艦物業(yè)澳門銀河中場博收已超過2019年同期水平。管理層在業(yè)績交流會上表明，Q2高端中場已完全恢復至2019年同期水平，普通中場恢復至2019年的63%水平，與訪澳游客入境數(shù)變化趨勢一致。Q3至今中場業(yè)務(wù)進一步復蘇，主要由澳門銀河驅(qū)動，每日中場下注額和GGR已達到2019年水平的120%，而星際酒店約恢復至2019年的80%水平。
▍非博彩業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。2Q23澳門銀河客房&餐飲及其他/零售業(yè)務(wù)分別恢復至2Q19的87%/136%，非博彩業(yè)務(wù)的快速修復主因Q1勞動力短缺問題已基本得到解決，客房供給大幅增加（澳門銀河五間酒店上半年入住率77%，星際酒店入住率98%）；同時上半年來，銀河娛樂連同澳門政府推出多項優(yōu)惠政策，旨在吸引更多休閑旅客助力非博彩業(yè)務(wù)增長。管理層在業(yè)績交流會上表明，Q2旗艦物業(yè)澳門銀河的零售業(yè)務(wù)環(huán)比小幅下降10%(仍高于疫情前水平36%)，主因Q1珠寶/高端奢侈品的購買量基數(shù)較高。管理層認為Q3的銷售增長將趨于正常。公司與多家娛樂公司簽訂長期合同，未來將共同舉辦各種活動賽事，隨著國際航班的持續(xù)恢復及新物業(yè)的陸續(xù)開幕，疊加銀河領(lǐng)先同行的運營效率，我們認為下半年非博彩業(yè)務(wù)將釋放更大增量。
▍澳門安達仕開幕在即，海外市場擴張并舉。進入Q3，在澳門銀河的萊佛士試營業(yè)（8月16日，新增約450間套房）和Horizon Premium Club(新增一間中介人VIP廳—天峰高額投注區(qū))開業(yè)后，非博彩/VIP市場份額得到進一步上漲。澳門安達仕酒店將于9月15日正式開幕，預(yù)計新增超過700間客房/套房。暑期客房已完全訂滿，9月預(yù)定率仍維持高位。銀河4期原計劃于2027年開業(yè)，旗下將包含6家高端酒店，容納4000個座位的影院以及其他非博彩設(shè)施。開幕之后，銀河娛樂共有7500個房間（2022年房間數(shù)為4420）。管理層的目標是在Q3完成銀河4期所有塔樓的封頂。由于市場前景良好，開業(yè)時間可能將較原計劃的2027年提前（我們的模型預(yù)計在2024年底開業(yè)）。此外，公司已經(jīng)在東京開設(shè)第一個海外業(yè)務(wù)發(fā)展辦事處，隨后將在曼谷和首爾相繼設(shè)立辦事處，積極尋求海外擴張新機遇。
▍第一家恢復派息的博企，資產(chǎn)負債表&運營效率領(lǐng)先同行。截至23Q2，公司現(xiàn)金及流動投資達244億元，其中凈現(xiàn)金為220億港元，強勁的資產(chǎn)負債表使公司能夠彈性管理業(yè)務(wù)，同時投資于三期四期及海外業(yè)務(wù)的運營與擴張。此外，銀河是通關(guān)后第一家恢復派息的博企，公司擬于2023年10月27日派發(fā)每股0.2港元的特別股息，充分彰顯公司對于未來經(jīng)營的信心。Q2公司OpEx環(huán)比+20%，處于2019年水平的80%-85%，主要原因是運營能力的提升，以及公關(guān)和營銷成本的增加。根據(jù)業(yè)績交流會，由于80%的運營成本是員工成本，即使銀河3期全面揭幕后，管理層預(yù)計將員工人數(shù)維持在1.8萬人（2019年同期的82%），使集團運營成本低于2019年的水平（目標是保持~10%的永久成本節(jié)?。?。
▍風險因素：銀河3期放量不及預(yù)期；銀河4期項目開幕延期；直接VIP業(yè)務(wù)恢復不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟波動；行業(yè)競爭加劇；海外博彩分流。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：料銀河4期建成后將成為澳門最大的連體度假村，集群效應(yīng)顯著，從而有效提升銀河整體品牌在游客中的吸引力。據(jù)此我們上調(diào)公司2023/24/25年經(jīng)調(diào)整EBITDA預(yù)測至109.5/168.2/198.1億港元（2023/24/25年原預(yù)測為93.6/162.1/192.9億港元）。復盤新冠疫情前行業(yè)的EV/EBITDA倍數(shù)十年平均值在13.3倍，而規(guī)模較大、經(jīng)營情況更優(yōu)的銀河娛樂，平均動態(tài)EV
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