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核心觀點：
　　社融增速連續(xù)上行，是中央政府融資帶來的，社融口徑人民幣貸款增速加速下滑。12月社會融資1.94萬億元（wind一致預期2.06萬億），同比+6342億元，其中政府融資9279億元，同比+6470億元。2023年新增社融和人民幣貸款增速分別為11.2%和6.2%，比11月分別變化+1.46pct和-2.17pct。
　　內生性需求偏弱，居民短期貸款多增，企業(yè)中長期貸款少增。12月金融機構新增人民幣貸款1.17萬億元，同比-2401億元。居民貸款2221億元，同比+468億元，主要由短貸同比多增872億元帶來，中長貸同比少增403億；企業(yè)貸款8916億，同比-3721億，中長貸同比少增3498億。居民短貸增幅較大，可能由于年末銀行在信貸需求偏弱的背景下通過短期消費貸沖量；企業(yè)中長貸連續(xù)保持低速增長且增速呈現(xiàn)下滑趨勢，政府融資并未帶動企業(yè)同步上行，項目啟動仍然偏慢。四季度銀行同時處于年末收官階段，項目儲備可能延續(xù)到2024年1季度，保證信貸開門紅。
　　新增萬億國債推動政府融資保持高增速，2024年1-2月政府融資可能繼續(xù)高位，變量是有可能在2月末啟動超長期特別國債，其規(guī)模和進度需要保持觀察。12月新增萬億國債的發(fā)行是支撐政府融資的主要因素，地方新增專項債由于額度限制減速，與化債相關的地方政府特殊再融資債券發(fā)行快速回落，化債節(jié)奏明顯放緩。預計2024年1月-2月，政府債券對社融的支撐作用有可能邊際減弱。變量是有可能在2月末啟動超長期特別國債，其規(guī)模和進度需要保持觀察。同時去年四季度的政府融資將帶來2024年一季度財政支出的加大，一方面有助于資金從財政存款向企業(yè)存款的轉移，推升M2上行，另一方面將帶動民間投資和企業(yè)融資的加速推進，社融結構改善。
　　表外融資季節(jié)性下滑，但信托貸款增速上行。影子銀行融資-1564億元，同比-145億元。其中未貼現(xiàn)銀行票據(jù)融資-1869億元，同比-1315億元；信托貸款同比多增1112億元，部分由于去年基數(shù)較低。企業(yè)債券融資-2625億元，主要表現(xiàn)季節(jié)性，同比多增2262億元。股票融資持續(xù)處于低位，股票市場表現(xiàn)依然不佳。
　　存款少增帶來M2增速繼續(xù)下滑，但企業(yè)預期邊際改善。12月M0增速8.3%，快速下滑2.1個百分點，但M1增速持平，企業(yè)活期存款上行，可能代表企業(yè)資金活化程度提升，預期邊際改善，12月的BCI企業(yè)銷售前瞻指數(shù)和庫存前瞻指數(shù)均出現(xiàn)環(huán)比回升也可以側面驗證。但持續(xù)性仍需保持觀察。12月居民存款同比少增9123億元，企業(yè)存款則同比多增2341億元，非銀金融機構存款新增持平，顯示居民存款可能向企業(yè)存款轉移。12月新一輪存款利率下調，居民儲蓄增速可能呈現(xiàn)下行。
　　12月PSL的重啟是對貨幣政策預期的再次修正，對于“適度”的擔憂可以有所緩解，1月份的降息降準預期升溫。PSL重啟以及其代表的財政提前發(fā)力均表明政策層已經(jīng)注意到經(jīng)濟運行的隱含風險，并且將針對此采取積極行動。對歷史上兩輪PSL重啟的回顧顯示，PSL重啟均伴隨著降息，但降準并未有明顯的規(guī)律性操作。同時政策性開發(fā)性金融工具有望再次重啟，其對社融也將構成支撐。2023年12月開啟新一輪存款利率下調，降息的空間再次打開，2024年1月份很可能調降LPR5年期20BP。同時，PSL集中使用、政府債券發(fā)行對流動性均會產(chǎn)生影響，降準的必要性上升。央行強調平滑年末年初波動，信貸均衡投放降低了市場對于2024年一季度“開門紅”的預期，但企業(yè)貸款在12月表現(xiàn)低迷可能代表部分項目儲備可能延后到2024年1季度，實際信貸投放可能超出市場預期。