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訪澳客流回暖，春節(jié)或再迎高峰，會否丁財(cái)兩旺？
　　踏入十年長征的第二年，澳門博彩將繼續(xù)朝著“從買手表到買手信3.0”的方向進(jìn)發(fā)。2023年訪澳旅客量達(dá)2823萬人次，恢復(fù)至19年的70%。春節(jié)將至或再迎訪客高峰。澳門政府預(yù)期24年GGR為2160億澳門元，考慮政府預(yù)算較保守，此前對23年GGR預(yù)期為171300億，后在8月調(diào)整至1800億，而實(shí)際為1831億澳門元，恢復(fù)至19年的63%，與我們此前預(yù)測1821億接近。GGR恢復(fù)不及客流，客源比例有所變化且游客過夜比例有下降趨勢，或有“旺丁不旺財(cái)”之象。我們預(yù)計(jì)行業(yè)GGR 24/25年恢復(fù)至19年的81%/91%，即2354/2649億澳門元，VIP業(yè)務(wù)GGR恢復(fù)至19年的40%/45%，中場及老虎機(jī)業(yè)務(wù)GGR恢復(fù)至19年的116%/130%。
　　回顧23年六家博企GGR恢復(fù)水平高低不齊，美高梅前三季度獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷
　　美高梅在23年三個季度中表現(xiàn)均超行業(yè)，23Q1-3 GGR恢復(fù)至2019年水平達(dá)77%/101%/99%（對比行業(yè)45%/62%/69%）。金沙則緊隨其后，達(dá)51%/71%/80%。對比新濠和澳博澳門業(yè)務(wù)GGR均未達(dá)19年60%以上水平。23Q3金沙/美高梅GGR市占率分別達(dá)26.9%/14.7%（對比19Q4的24.4%/9.8%），其他家市占率則有所下滑。此外，澳門政府與六博企簽訂的新牌照協(xié)議中，任何一年博彩收入超過1800億澳門元，非博彩投資總額需在原有承諾基礎(chǔ)上增加20%。同時，六家博企需要負(fù)責(zé)支持澳門老區(qū)活化工程。因此我們認(rèn)為非博彩支出的增加，或?qū)麧櫂?gòu)成影響。
　　非博彩合作花樣百出，春節(jié)將至或?qū)⒗^續(xù)吸引更多新客和回頭客
　　考慮到澳門博彩在結(jié)構(gòu)上由以VIP為主逐步轉(zhuǎn)向中場，博企需投入一定運(yùn)營成本，以吸引更多新客和“回頭客”。銀河與愛奇藝合作包括愛奇藝尖叫之夜將連續(xù)三年定點(diǎn)銀河綜藝館舉辦。金沙與騰訊視頻和貓眼娛樂達(dá)成合作包括在威尼斯人舉辦“2023騰訊視頻星光大賞”。金沙也與英皇合作在倫敦人舉辦演唱會。永利則與百老匯亞洲合作，計(jì)劃推出經(jīng)典劇目，或能吸引更多海外游客。近期，澳博側(cè)重大灣區(qū)客戶，頻繁與香港TVB合作。
　　六家博企利潤率的恢復(fù)存在差異，非博彩活動或致成本提升
　　美高梅EBITDA margin已超過疫情前水平；金沙和永利也恢復(fù)到接近疫情前水平；銀河因博彩轉(zhuǎn)型，吸引游客成本較高，利潤率仍與疫情前水平有差距；新濠、澳博新物業(yè)爬坡，盈利有待提升。散客化已是大勢所趨，未來演唱會等非博彩活動或是吸引新旅客和回頭客的關(guān)鍵手段，但或?qū)⒃黾舆\(yùn)營成本。我們認(rèn)為，一些較有號召力的歌手已在23年亮相，加上國際航班和簽證運(yùn)力恢復(fù)，國內(nèi)游客有更多選擇，博企仍需加大自身競爭力。
　　轉(zhuǎn)型后行業(yè)估值或?qū)⒏咏黇egas，金沙、永利與美高梅為行業(yè)首選
　　考慮澳門博彩行業(yè)歷史平均EV/EBITDA為13-14x，轉(zhuǎn)型后估值將更接近Vegas以旅游為主的模式，因此我們認(rèn)為行業(yè)長期估值為9x左右。重申金沙中國(1928 HK)買入，目標(biāo)價(jià)從41.9下調(diào)至36.0港元，25年EV/EBITDA 11.5x；調(diào)高永利澳門(1128 HK)評級由增持到買入，目標(biāo)價(jià)從8.5上調(diào)至9.5港元，25年EV/EBITDA 8.5x；重申美高梅中國(2282 HK)買入，目標(biāo)價(jià)維持14.0港元，25年EV/EBITDA為8.9x。維持澳博控股(880 HK)買入，目標(biāo)價(jià)從4.3下調(diào)至3.7港元，25年EV/EBITDA 8.3x；維持新濠國際(200 HK)買入，目標(biāo)價(jià)從8.5下調(diào)至7.6港元，25年EV/EBITDA 7.3x。維持銀河娛樂(27 HK)增持，目標(biāo)價(jià)從55.0下調(diào)至50.3港元，25年EV/EBITDA 11.5x。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期，測算存在誤差，海外博彩市場競爭加劇。