>> 東海證券-FICC深度：匯率研究專題報(bào)告(二)，外匯定價(jià)視角看人民幣匯率市場(chǎng)化改革-240114
| 上傳日期： |
2024/1/14 |
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pdf 共26頁(yè) |
來(lái)源： |
東海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
謝建斌,李沛 |
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投資要點(diǎn)
全球正處20世紀(jì)70年代以來(lái)第三輪美元周期?；厮菝涝笖?shù)演繹：（1）第一輪美元周期：1980年-1987年，從“沃爾克時(shí)刻”連續(xù)加息到1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》后美元主動(dòng)貶值提振出口。（2）第二輪美元周期：1995年-2008年，1992年末克林頓政府上任后，經(jīng)濟(jì)繁榮美元回流，1997年亞洲金融危機(jī)避險(xiǎn)需求提振美元，2008年隨次貸危爆發(fā)后美元明顯回落。（3）第三輪美元周期：2011年歐債危機(jī)推升美元避險(xiǎn)需求，隨后歐美貨幣政策開(kāi)啟分化。
利率平價(jià)定律與國(guó)際收支理論對(duì)匯率波動(dòng)的解釋力較強(qiáng)。匯率可視為一國(guó)法定貨幣的外部?jī)r(jià)格，本質(zhì)為該國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面綜合映射。本文介紹三大理論：其中利率平價(jià)理論對(duì)匯率中短期波動(dòng)解釋力更強(qiáng)，從利差視角判斷匯率的方向；國(guó)際收支理論則主要跟隨貿(mào)易發(fā)展而產(chǎn)生，討論國(guó)際收支情況與匯率的關(guān)聯(lián)性；購(gòu)買力平價(jià)則認(rèn)為兩國(guó)匯率水平與兩國(guó)物價(jià)情況關(guān)聯(lián)較高，但其更適用于匯率長(zhǎng)期走勢(shì)的預(yù)測(cè)。從實(shí)踐角度，不同理論間可交叉驗(yàn)證。
改革開(kāi)放以來(lái)人民幣匯率形成機(jī)制經(jīng)歷多輪演進(jìn)。1994年、2005年與2015年為匯率市場(chǎng)化改革三大節(jié)點(diǎn)：（1）1979年-1993年：雙軌制主導(dǎo)，計(jì)劃與市場(chǎng)調(diào)節(jié)結(jié)合；（2）1994年-2005年：匯率并軌，市場(chǎng)化改革開(kāi)端；（3）2005年“7·21”匯改：盯住美元轉(zhuǎn)向一籃子貨幣；（4）2015年“8·11”匯改：雙向波動(dòng)為常態(tài)。當(dāng)前我國(guó)匯率市場(chǎng)化改革目標(biāo)：建立一個(gè)以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，維護(hù)人民幣匯率在合理、均衡基礎(chǔ)上基本穩(wěn)定。
蒙代爾“三元悖論”的多重啟示。（1）1997年亞洲金融危機(jī)：聯(lián)儲(chǔ)加息、國(guó)際收支逆差及外債規(guī)模上升助推金融市場(chǎng)脆弱性暴露。亞洲多國(guó)在外儲(chǔ)消耗下被動(dòng)放棄固定匯制，泰國(guó)金融市場(chǎng)崩盤。（2）中國(guó)兩岸：互為“兩翼”金融系統(tǒng)對(duì)外開(kāi)放組合。中國(guó)央行政策組合：浮動(dòng)匯制+獨(dú)立貨政+一定資本管控。香港外儲(chǔ)充足且堅(jiān)持聯(lián)系匯率制：美元兌港元錨定于7.8，而港元利率隨美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整，香港貨幣政策非獨(dú)立。（3）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體：美國(guó)、日本、英國(guó)和歐元區(qū)選擇獨(dú)立貨幣政策和資本自由流動(dòng)，主要放棄固定匯率而實(shí)行浮動(dòng)匯率制。
人民幣國(guó)際化地位逐步抬升，SWIFT支付份額升至全球第四。截至2023年11月，SWIFT人民幣國(guó)際支付全球份額升至4.61%并超過(guò)日本；離岸市場(chǎng)人民幣存款余額達(dá)到9795億元；跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算金額單月金額已近1.23萬(wàn)億元；CIPS系統(tǒng)參與者達(dá)1482家，其中直接參與者達(dá)129家；截至2023年12月，中國(guó)央行人民幣互換累計(jì)規(guī)模接近3.66萬(wàn)億元。
美國(guó)高息債務(wù)置換成本因素提振降息預(yù)期，2024年中美利差仍有收斂空間，海外而言，盡管多重信號(hào)指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面韌性仍存，但2023年美國(guó)短期及中長(zhǎng)期適銷國(guó)債凈發(fā)行額為2.37萬(wàn)億美元，故2024年高息美債到期壓力較大。置換成本考慮，美國(guó)財(cái)政部或希望降息節(jié)奏不宜過(guò)慢。截至1月13日，CME預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)3月及5月降息概率仍分別達(dá)到81%與99%。
內(nèi)外部中長(zhǎng)期因素對(duì)人民幣資產(chǎn)偏積極。外部而言，2024年美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開(kāi)啟確定性較強(qiáng)，基準(zhǔn)情形下全球資產(chǎn)定價(jià)重要變量——美元及美債利率有望跟隨降息節(jié)奏下行。雖12月美國(guó)CPI同比反彈，但12月核心CPI同比小幅降溫0.1pct。國(guó)內(nèi)方面，近期存款利率調(diào)降及寬貨幣預(yù)期交易下，10年期國(guó)債收益率錨下破2.5%。最新發(fā)布12月的物價(jià)、外貿(mào)及社融數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)穩(wěn)健，利率短期企穩(wěn)概率較大。展望而言，財(cái)政貨幣雙重發(fā)力，2024年H1我國(guó)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期確定性較強(qiáng)，復(fù)蘇預(yù)期有望支撐匯率。中長(zhǎng)期維度，匯率與權(quán)益存在同向聯(lián)動(dòng)性，跨境資本流動(dòng)伴隨套利行為，在人民幣匯率升值周期，權(quán)益亦將具備配置價(jià)值。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹回落速度不及預(yù)期、海外銀行業(yè)危機(jī)蔓延、國(guó)際地緣摩擦超預(yù)期。
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