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核心觀點
　　2024年1月15日MLF量增價平續(xù)作，或映射貨幣政策調(diào)控框架回歸常態(tài)，若邏輯成立，則利好后期資金分層情況的緩釋。對于債市，我們判斷，短期交易盤或繼續(xù)選擇長久期利率債博弈資本利得，但從一個季度維度來看，做多賠率非常有限，預計相當長一段時間，利率處于底部區(qū)間震蕩的狀態(tài)，建議機構(gòu)可以適度博弈下一階段降準帶來的曲線陡峭化行情。
　　降息落空下的政策框架再思考
　　脈沖式弱修復疊加政策相機抉擇，政策在落地之前均有相對不確定性，降息落空本質(zhì)或代表貨幣政策回歸正?？蚣?。2024年1月15日MLF量增價平續(xù)作，背后有兩層含義值得注意：一是量增背后是補充銀行體系中長期流動性邏輯，二是價平背后映射市場利率后期或重新回歸政策利率附近波動的邏輯。
　　降息落空后的政策和資金面再分析
　　政策部分，本次降息落空對應后續(xù)不同貨幣政策操作概率的變化。第一，并不影響5年期LPR調(diào)降概率。第二，降準核心看政府債發(fā)力情況，降息落空疊加兩會召開后政府債存在發(fā)力可能，一季度降準概率邊際有所抬升。第三，邊際降低一季度政策利率降息可能。
　　資金面部分，本次降息落空或利好后期資金分層情況的緩釋，但短期來看，資金利率絕對水平和資金面分層面對的擾動因素較多，對應資金利率波動率或有所抬升的同時，資金面分層緩釋回落節(jié)奏存在一定不確定性。
　　降息落空后的債市演繹思考
　　當前交易節(jié)奏同2022年二季度債市交易社融節(jié)奏類似，“跨過過程，交易結(jié)果”。復盤2022年二季度，市場交易社融采取類似“利空出盡的利好，利好出盡的利空”邏輯。當前債市對降準降息交易或是類似心態(tài)，沿著“降準降息落空→欠配壓力下收益率弱勢反彈→債券長牛邏輯下繼續(xù)下行”邏輯，直接跨過過程，交易最后結(jié)果，投資者一步到位完成從“短空”向“長多”邏輯切換。
　　對于后續(xù)債市的判斷，我們核心觀點如下：一月份不降息邊際降低了一季度降息的概率，而2.50%的MLF限制了整條收益率曲線的下行想象空間，10年國債預計下限在2.45%附近，短期交易盤或繼續(xù)選擇長久期利率債博弈資本利得，但從一個季度維度來看，做多賠率非常有限，預計相當長一段時間，利率處于底部區(qū)間震蕩的狀態(tài)，建議機構(gòu)可以適度博弈下一階段降準帶來的曲線陡峭化行情。
　　風險提示
　　基本面出現(xiàn)積極信號；穩(wěn)增長發(fā)力超出市場預期；權(quán)益市場出現(xiàn)大級別上漲行情；貨幣寬松預期落空。