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申洲國際是我國最大的縱向一體化針織制造商，是Nike、Uniqlo、Adidas、Puma等全球知名運(yùn)動(dòng)休閑品牌服裝的核心供應(yīng)商。憑借縱向一體化的生產(chǎn)模式和強(qiáng)勁的面料研發(fā)能力，公司實(shí)現(xiàn)了與客戶的深度綁定，競爭壁壘深厚。本篇報(bào)告是我們紡織服裝制造系列報(bào)告的第二篇，以申洲國際的核心競爭優(yōu)勢為起點(diǎn)，以其投資價(jià)值為落腳點(diǎn)，深入分析公司成長的可持續(xù)性。
　　競爭優(yōu)勢：縱向一體化模式、研發(fā)能力強(qiáng)及重視ESG，綁定龍頭品牌。1）賽道優(yōu)勢：切入運(yùn)動(dòng)服飾賽道，綁定龍頭品牌。運(yùn)動(dòng)鞋服市場景氣度較高且集中度高，申洲國際于2005年切入運(yùn)動(dòng)服飾賽道，構(gòu)筑自身護(hù)城河，綁定龍頭品牌，有望持續(xù)分享運(yùn)動(dòng)鞋服賽道增長紅利。2）模式優(yōu)勢：縱向一體化模式，交期迅速。公司將成衣生產(chǎn)的長供應(yīng)鏈縮放進(jìn)同一生產(chǎn)基地中，集紗線采購、織布、印染、制衣環(huán)節(jié)于一體，交期迅速，有利于保障產(chǎn)品品質(zhì)、提高自身盈利能力。3）研發(fā)優(yōu)勢：面料研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁。公司多次與核心客戶合作研發(fā)推出新面料，并有望憑借優(yōu)異的面料研發(fā)能力與客戶加深合作，提高行業(yè)地位和議價(jià)能力。4）ESG優(yōu)勢：重視環(huán)保及人文關(guān)懷，推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展。公司前瞻性投入環(huán)境保護(hù)和節(jié)能減排，并注重員工福利、優(yōu)厚員工待遇，其ESG理念高度契合品牌商的可持續(xù)發(fā)展訴求，能進(jìn)一步鞏固其核心供應(yīng)商地位。
　　未來展望：訂單有望持續(xù)增長，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張。1）與優(yōu)質(zhì)客戶共成長：短期看，前四大客戶庫存去化穩(wěn)步推進(jìn)，公司有望迎來訂單拐點(diǎn)；中長期看，前四大客戶業(yè)績增長態(tài)勢向好且精簡供應(yīng)鏈方興未艾，將拉動(dòng)公司訂單增長。同時(shí)，公司持續(xù)深耕運(yùn)動(dòng)服裝賽道，積極開拓國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)新客戶，如安踏、李寧、Lululemon、Polo Ralph Lauren等知名品牌，謀求增長新引擎。2）產(chǎn)能穩(wěn)定釋放：2012年以來公司加快海外產(chǎn)能布局，在柬埔寨及越南開設(shè)面料、成衣工廠，拓寬公司產(chǎn)能，并借助當(dāng)?shù)厝肆Y本優(yōu)勢，降低人力成本。2022年公司成衣產(chǎn)量5.0億件，2007-2022年CAGR=10.6%，未來公司產(chǎn)能或?qū)⒈３址€(wěn)健增長。
　　盈利預(yù)測及估值：我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司營業(yè)收入分別為269.50億元、305.34億元、346.21億元，分別同比-3.0%、+13.3%、+13.4%；歸母凈利潤分別為45.23億元、53.63億元、61.69億元，分別同比-0.9%、+18.6%、+15.0%。采用相對估值法，得出目標(biāo)股價(jià)為88.27港元。首次覆蓋，給予“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：訂單增長不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能擴(kuò)張及投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；勞動(dòng)力成本上升風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；國際政治摩擦風(fēng)險(xiǎn)