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 2023年第四季度訂單正增長(zhǎng)
　　 2024年訂單增長(zhǎng)加快，有助利潤(rùn)率溫和擴(kuò)張
　　紅海危機(jī)和越南企業(yè)稅上調(diào)影響可控
　　2023年下半年溫和改善。我們重申對(duì)申洲國(guó)際2023年第三季度收入同比下滑中個(gè)位數(shù)的預(yù)測(cè)，對(duì)比2023年第一季度18%的下滑和2023年第二季度的11%下滑有所收窄。我們預(yù)計(jì)，隨著全球品牌的庫存清理工作接近完成以及訂單恢復(fù)持續(xù)，收入將在2023年第四季度恢復(fù)正增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，隨著產(chǎn)能利用率的提升，2023年利潤(rùn)率將按季環(huán)比改善。我們預(yù)計(jì)中國(guó)的產(chǎn)能利用率將從2023年初的80%提高至2023年底的90%左右。更高的利用率將支撐利潤(rùn)率?？傮w而言，我們預(yù)計(jì)2023年下半年盈利將在收入增長(zhǎng)6%的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)10%。
　　2024年訂單增長(zhǎng)加快，利潤(rùn)率小幅改善。耐克于2023年12月下旬將全年指引從中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)下調(diào)至1%，意味著申洲2024年零售額增長(zhǎng)和訂單增長(zhǎng)可能低于預(yù)期。我們預(yù)計(jì)，由于優(yōu)衣庫、阿迪達(dá)斯、Lulumeon、Lacoste、Polo、New Balance和安踏等其他客戶的訂單增加，這一下調(diào)的影響有限?？傮w而言，我們預(yù)計(jì)申洲的收入將在2024年恢復(fù)12.5%的正增長(zhǎng)，2025年恢復(fù)至12.1%。由于公司正在補(bǔ)充其中國(guó)產(chǎn)能以及部分海外新生產(chǎn)工廠正在爬坡期，2024年利潤(rùn)率只會(huì)小幅回升。我們預(yù)計(jì)公司2024年毛利率為24.3%，與2023年下半年的處于相同水平。一旦產(chǎn)能得到充分利用并且阿迪達(dá)斯的供應(yīng)商整合接近完成，2025年的利潤(rùn)率可能會(huì)出現(xiàn)更顯著的改善。與此同時(shí)，紅海危機(jī)增加了物流成本和交貨時(shí)間，促使全球品牌比平常更早向申洲下單。我們認(rèn)為，由此產(chǎn)生的干擾將是暫時(shí)的，不太可能對(duì)申洲造成重大影響。在越南，政府將跨國(guó)公司稅率提高至15%，自2024年1月起生效。申洲在越南的4家工廠目前享受優(yōu)惠稅率。目前，我們預(yù)計(jì)新稅收機(jī)制的影響可控。考慮到來自中國(guó)的盈利貢獻(xiàn)增加，預(yù)計(jì)申洲的有效稅率將從2023年的10.2%逐步上升至2024/2025年的11.2%/12.7%。
　　維持優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。我們微調(diào)2024年的盈利預(yù)測(cè)，在考慮到訂單增長(zhǎng)較快但利潤(rùn)率恢復(fù)較慢的因素后，將其下調(diào)了4%。我們的預(yù)測(cè)意味著2023-2025年的凈利潤(rùn)復(fù)合年增長(zhǎng)率為22%。我們將估值由2023年滾動(dòng)至2024年。根據(jù)25倍市盈率（不變），將目標(biāo)價(jià)由83.00港元上調(diào)至90.00港元