>> 浙商證券-美國財(cái)政研究系列報(bào)告之四：為何美國財(cái)政擴(kuò)張不再探討擠出私人投資-240120
| 上傳日期： |
2024/1/22 |
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pdf 共15頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李超,潘高遠(yuǎn) |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
拜登政府本輪財(cái)政擴(kuò)張尚未見到對(duì)私人投資的顯著擠出，結(jié)構(gòu)上對(duì)制造業(yè)私人投資存在一定帶動(dòng)作用，同時(shí)美國官方長期以來使用的經(jīng)濟(jì)模型分析認(rèn)為，財(cái)政赤字?jǐn)U張短期內(nèi)對(duì)私人投資擠出作用有限，在中長期擠出明顯。這使得美國本輪財(cái)政擴(kuò)張過程中來自市場與官方在私人投資擠出方面的質(zhì)疑聲音較為少見，拜登政府繼續(xù)保持積極財(cái)政政策的阻力減小。我們認(rèn)為，2024年，美國財(cái)政擴(kuò)張對(duì)私人投資的擠出仍有對(duì)沖因素或使其不會(huì)顯性化，私人儲(chǔ)蓄、外資流入和通脹水平是重點(diǎn)觀測變量。但中長期來看，若財(cái)政政策持續(xù)性擴(kuò)張，則對(duì)私人投資的擠出或?qū)@著出現(xiàn)。在財(cái)政擴(kuò)張支出結(jié)構(gòu)上，當(dāng)前美國政府重視基礎(chǔ)設(shè)施等對(duì)美國長期經(jīng)濟(jì)潛在增速有支撐作用的領(lǐng)域，這將有助于延長其財(cái)政擴(kuò)張的持續(xù)時(shí)間。
短期看，美國財(cái)政擴(kuò)張對(duì)私人投資的擠出并不顯著
財(cái)政擴(kuò)張的擠出效應(yīng)是指政府赤字?jǐn)U張對(duì)私人投資產(chǎn)生的抑制作用。從數(shù)據(jù)上來看，當(dāng)前拜登政府財(cái)政擴(kuò)張對(duì)私人投資未顯著擠出，結(jié)構(gòu)上對(duì)制造業(yè)投資有一定擠入作用，這也許是拜登政府在推行積極財(cái)政過程中阻力相對(duì)較小的原因之一?；诿绹鴩鴷?huì)預(yù)算辦公室（CBO）相關(guān)經(jīng)濟(jì)模型的評(píng)估分析，財(cái)政擴(kuò)張短期內(nèi)對(duì)私人投資的擠出較為有限，中長期持續(xù)的赤字?jǐn)U張則會(huì)有較大擠出，結(jié)合當(dāng)前私人投資數(shù)據(jù)較為穩(wěn)健的表現(xiàn)，這或許是當(dāng)前美國官方也罕見討論財(cái)政擴(kuò)張擠出私人投資的原因之一。
從美國歷史上看，財(cái)政政策擴(kuò)張大部分是基于逆周期政策需要，在此情形下，由于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足，私人投資意愿較弱，利率水平的變化在前期對(duì)私人投資反而有一定的帶動(dòng)作用，隨著財(cái)政擴(kuò)張持續(xù)時(shí)間的推進(jìn)，擠出效應(yīng)才逐步顯現(xiàn)。
中長期看，美國持續(xù)的財(cái)政擴(kuò)張最終均具有一定擠出效應(yīng)
基于我們梳理的美國1930-2021年間八輪財(cái)政擴(kuò)張歷史，持續(xù)時(shí)間較長（4-5年）的情形共五次，均表現(xiàn)為財(cái)政擴(kuò)張初期對(duì)私人投資有不同程度的帶動(dòng)作用，但隨著持續(xù)時(shí)間的延長，美國財(cái)政赤字對(duì)私人投資擠出的負(fù)作用隨著持續(xù)時(shí)間的積累而顯現(xiàn)，最終出現(xiàn)一定的擠出效應(yīng)。據(jù)CBO的分析認(rèn)為，從長遠(yuǎn)來看，聯(lián)邦預(yù)算赤字?jǐn)U張過程中，私人儲(chǔ)蓄增加和外資流入并不能完全對(duì)沖財(cái)政擴(kuò)張帶來的擠出影響，因此長期來看擠出影響較難避免。
我們認(rèn)為，若此輪美國財(cái)政擴(kuò)張持續(xù)至中長期，則擠出私人投資的可能性將加大，一方面，總儲(chǔ)蓄的減少不斷積累，將使得財(cái)政擴(kuò)張對(duì)私人投資的擠出效應(yīng)逐步顯現(xiàn)化；另一方面，非常規(guī)情況下，若美國財(cái)政將財(cái)政資金定向、大規(guī)模補(bǔ)貼給居民和企業(yè)部門，該種情形下財(cái)政刺激可能對(duì)美國通脹產(chǎn)生明顯的拉動(dòng)作用，導(dǎo)致利率上行擠出私人投資。
美國財(cái)政擴(kuò)張會(huì)否擠出私人投資的兩大機(jī)制及觀測變量
財(cái)政擴(kuò)張擠出私人投資通過兩大機(jī)制實(shí)現(xiàn)，一是儲(chǔ)蓄-利率-私人投資，二是通脹利率-私人投資?？們?chǔ)蓄和通脹的變化是觀測財(cái)政擴(kuò)張會(huì)否擠出私人投資的觀測變量。若總儲(chǔ)蓄下行較快、通脹抬升過高，則財(cái)政擴(kuò)張對(duì)私人投資的擠出效應(yīng)將增強(qiáng)。結(jié)合當(dāng)前情況及拜登政府財(cái)政擴(kuò)張支出的方向上來看，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)總儲(chǔ)蓄仍有私人儲(chǔ)蓄和外資流入支撐，通脹水平或難有超預(yù)期表現(xiàn)，因此對(duì)私人投資的擠出較為有限。此外，若私人投資意愿偏弱，則財(cái)政赤字?jǐn)U張推升利率過程中對(duì)私人投資的擠出程度將降低。
美國歷史上如何退出財(cái)政擴(kuò)張？
美國財(cái)政政策博弈過程較為復(fù)雜，但從歷史復(fù)盤能對(duì)其財(cái)政擴(kuò)張退出規(guī)律有一定把握。美國總統(tǒng)在推行財(cái)政擴(kuò)張時(shí)，絕大部分都能在一定程度上實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，由于顧及財(cái)政擴(kuò)張?jiān)斐傻呢?fù)面影響（如對(duì)擠出私人投資、制約長期潛在增速，赤字率被質(zhì)疑不可持續(xù)等負(fù)面因素爭論顯現(xiàn)），美國政府最終會(huì)擇機(jī)著手恢復(fù)財(cái)政紀(jì)律。
對(duì)中長期而言，財(cái)政持續(xù)擴(kuò)張具有不可持續(xù)性則是兩黨的基本共識(shí)，但當(dāng)短期內(nèi)若負(fù)面影響未充分顯現(xiàn)，則財(cái)政擴(kuò)張大概率能持續(xù)至其目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。在財(cái)政擴(kuò)張結(jié)構(gòu)上，由于共和黨和民主黨對(duì)政府在經(jīng)濟(jì)中的定位有根本性區(qū)別，因此共和黨總統(tǒng)與民主黨總統(tǒng)在財(cái)政擴(kuò)張手段上往往差異較大。共和黨更傾向使用減稅和削減政府支出的組合，民主黨總統(tǒng)主要采取的財(cái)政擴(kuò)張組合是運(yùn)用稅收工具的分配功能調(diào)整貧富差距，并擴(kuò)大政府在基礎(chǔ)設(shè)施等有助于經(jīng)濟(jì)增長領(lǐng)域的支出。
我們認(rèn)為，近兩屆美國政府，無論是民主黨還是共和黨政府在財(cái)政擴(kuò)張支出結(jié)構(gòu)上，都重視基礎(chǔ)設(shè)施等對(duì)美國長期經(jīng)濟(jì)潛在增速有支撐作用的領(lǐng)域，這將有助于延長其財(cái)政擴(kuò)張的持續(xù)時(shí)間。因此我們預(yù)計(jì)美國政府財(cái)政擴(kuò)張未來大概率維持高位緩慢回落態(tài)勢，難以看到明顯退出時(shí)點(diǎn)，只有當(dāng)負(fù)面影響凸顯或其目標(biāo)達(dá)成后才會(huì)退出。
風(fēng)險(xiǎn)提示
美國再通脹超預(yù)期上行，美國私人儲(chǔ)蓄超預(yù)期下行。
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