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2023年出生人口902萬，同比下降5.6%，我們認(rèn)為即便人口下降的趨勢無法改變，出生人口的下跌從此前的雙位數(shù)放緩至中單位數(shù)，也將緩和行業(yè)競爭壓力，24年基本面有望好轉(zhuǎn)。此外，伊利的入駐帶來了公司全面的管理改革，我們期待澳優(yōu)在未來重現(xiàn)活力?？紤]到23年的競爭壓力，我們下調(diào)23/24/25年凈利潤分別至1.8/2.8/3.1億人民幣，對應(yīng)EPS為0.12/0.18/0.2港元。維持“增持”評級，下調(diào)目標(biāo)價至2.8港元。
　　報(bào)告摘要
　　伊利入駐澳優(yōu)，進(jìn)行管理改革。公司原執(zhí)行董事兼行政總裁顏衛(wèi)彬、執(zhí)行董事吳少虹辭任，由任志堅(jiān)先生任公司執(zhí)行董事兼行政總裁，張志先生任執(zhí)行董事。任志堅(jiān)先生在加入之前，在伊利任奶粉事業(yè)部副總經(jīng)理，在奶粉行業(yè)有豐富的銷售管理和經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)。張志先生此前任伊利實(shí)業(yè)國際業(yè)務(wù)部供應(yīng)鏈總監(jiān)，在國際化業(yè)務(wù)、供應(yīng)鏈管理、運(yùn)營管理等方面具有豐富經(jīng)驗(yàn)。伊利接管澳優(yōu)之后，公司進(jìn)行了一些列內(nèi)部管理改革，包括奶粉生產(chǎn)、供應(yīng)鏈、銷售團(tuán)隊(duì)重組等。我們認(rèn)為伊利在奶粉業(yè)務(wù)上的成功經(jīng)驗(yàn)，以及其本身的競爭優(yōu)勢可以為澳優(yōu)注入活力，至少在降本增效上有改善的空間，此外，供應(yīng)鏈及銷售渠道都有較大協(xié)同空間。
　　23年出生人口902萬，同比下降5.6%，24年往后行業(yè)壓力將緩和。此數(shù)據(jù)顯著高于此前市場預(yù)期的780-820萬，盡管育齡婦女?dāng)?shù)量在未來五年都將緩慢下降，但是去年的生育意愿較疫情三年有所恢復(fù)，印證了我們此前的判斷，即有部分生育意愿是被推遲而非消失。我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)修復(fù)，前期推遲的生育計(jì)劃將重啟，將極大緩解行業(yè)競爭壓力，甚至帶來增長。從長期看，我們認(rèn)為出生人口仍將保持下降趨勢，但下降幅度可能在低單位數(shù)。
　　預(yù)期澳優(yōu)23年下半年業(yè)績?nèi)杂袎毫?，?4年將有好轉(zhuǎn)。上半年澳優(yōu)實(shí)現(xiàn)收入35億，同比下降3.3%，凈利潤1.7億，同比下降15.4%。下半年一方面行業(yè)競爭仍在加劇，牛奶粉及羊奶粉業(yè)務(wù)仍受到挑戰(zhàn)。另一方面公司還將對存貨進(jìn)行減值，毛利率承壓。積極的因素是行業(yè)的緩和，以及公司本身的管理改革所帶來的降本增效。此外羊奶粉佳貝艾特獲得美國FDA批準(zhǔn)，可以進(jìn)入美國市場。這幾方面都有望提振公司業(yè)績。
　　考慮23年行業(yè)競爭態(tài)勢，我們下調(diào)23/24/25年凈利潤分別至1.8/2.8/3.1億人民幣，對應(yīng)EPS為0.12/0.18/0.2港元。維持“增持”評級，下調(diào)目標(biāo)價至2.8港元，較當(dāng)前股價有11%的漲幅。
　　風(fēng)險提示：出生人口下滑超出預(yù)期；行業(yè)競爭加劇；行業(yè)或公司發(fā)生嚴(yán)重食品安全問題。