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銀河娛樂：維持增持，目標價50.3港元，對應(yīng)25年EV/EBITDA為11.5x
　　銀河娛樂(27 HK)發(fā)布23Q4財報，凈收入103億港元，環(huán)比+7%。經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA為28億港元，環(huán)比+1%，恢復(fù)至19年的69%。EBITDAMargin為27.2%，對比19Q4/23Q3的31.2%/28.7%，呈下滑趨勢。我們預(yù)測公司24/25博彩毛收入為466.96/522.64億港元，恢復(fù)至2019年的82%/91%；其中，VIP恢復(fù)至2019年的23%/23%，中場恢復(fù)至2019年的140%/158%，老虎機恢復(fù)至2019年的91%/109%，并預(yù)測24/25年經(jīng)調(diào)整EBITDA為145.62/171.33億港元，EBITDA margin分別為30.0%/31.0%。我們認為銀河中介貴賓業(yè)務(wù)跟疫情前已不可同日而語，加上非博彩投入對博彩收入尚未形成協(xié)同效應(yīng)，轉(zhuǎn)型仍需一定時間。
　　23Q4中場收入恢復(fù)雖較佳，但EBITDA margin呈下滑趨勢
　　23Q4博彩毛收入9243百萬港元，恢復(fù)至19Q4的67%（對比行業(yè)75%）；VIP為909百萬港元，恢復(fù)至19Q4的14%（對比行業(yè)39%），同比+514%，環(huán)比+12%；中場為7826百萬港元，恢復(fù)至19Q4的113%（對比行業(yè)107%)，同比+400%，環(huán)比+5%，占博彩毛收入比重從19Q2的49.7%擴大至84.7%，同比-2pct，環(huán)比-0.4pct；老虎機為508百萬港元，恢復(fù)至19Q4的84%（對比行業(yè)77%），同比+446%，環(huán)比+3%。按物業(yè)，23Q4銀河1-2期凈收入8191百萬港元，占總凈收入的79%，EBITDA為2569百萬港元（19年同期的80%），EBITDAMargin為31.4%。星際酒店凈收入為1255百萬港元，EBITDA為353百萬港元（19年同期的45%），EBITDAMargin為28.1%。
　　銀河非博彩業(yè)務(wù)花樣百出，但留住客源才是致勝之道
　　隨著去年以BLACKPINK演唱會為首的一股“韓潮”退卻后，銀河與愛奇藝合作落地眾多文娛項目，并舉辦演唱會招攬游客。銀河三期已于2023年12月13日正式開幕，與4期合計將新增逾3000酒店房間，但怎樣留住這些客源才是銀河的致勝之道。銀河23Q1-4中場毛收入雖4個季度恢復(fù)均高于行業(yè)（恢復(fù)至2019年72%/92%/108%/114%，對比行業(yè)恢復(fù)至67%/88%/95%/107%），但鑒于昔日VIP業(yè)務(wù)占比較大，恢復(fù)較弱，因此依然拖累公司總GGR和EBITDA margin的恢復(fù)。
　　訪澳客流回暖，春節(jié)客流創(chuàng)新高，后續(xù)會否丁財兩旺？ 
　　澳門政府預(yù)計24年訪客量將達3300萬人，GGR達2100億澳門元。24年春節(jié)八日期間訪澳旅客共計136萬人，日均近17萬人，基本恢復(fù)至19年水平，初一到初六的恢復(fù)比例更達96%。此外，我們預(yù)計行業(yè)GGR 24/25年恢復(fù)至19年的81%/91%，即2354/2649億澳元，VIP業(yè)務(wù)GGR恢復(fù)至19年的40%/45%，中場及老虎機業(yè)務(wù)GGR恢復(fù)至19年的116%/130%。
　　風(fēng)險提示：政策落地不及預(yù)期，測算存在誤差，海外博彩市場競爭加劇。