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天然氣：低碳清潔的替代能源，政策利好長期發(fā)展。以天然氣為代表的清潔能源排放低污染小，且單位熱值成本相對石油燃料更低。近年我國出臺多項政策支持天然氣發(fā)展，《空氣質(zhì)量持續(xù)改善行動計劃》再次強調(diào)加大民用、農(nóng)用散煤替代力度，實施工業(yè)爐窯清潔能源替代，積極穩(wěn)妥推進以氣代煤。
　　盈利模式：成本、價格和氣量是銷氣業(yè)務的核心盈利要素。城燃公司利潤一般來自接駁、銷氣及增值業(yè)務。受房地產(chǎn)周期影響，目前新增接駁戶數(shù)已有見頂趨勢，銷氣業(yè)務愈發(fā)重要。成本、價格和氣量是銷氣業(yè)務的核心盈利要素，近年上游成本大幅攀升，下游順價不暢致銷氣業(yè)務盈利有所承壓。
　　成本：上游資源綜合成本或企穩(wěn)回落，城燃采購成本有望趨于穩(wěn)定。2022年，在我國天然氣供給結(jié)構(gòu)中，國內(nèi)氣田自產(chǎn)占比約59%，進口管道氣占比約16%，進口LNG占比約25%。1）國產(chǎn)氣：成本較低且相對可控，增儲上產(chǎn)有望推動產(chǎn)量增長。國內(nèi)氣田資源由三桶油主導，成本較低且可控性強，增儲上產(chǎn)行動計劃下，國內(nèi)天然氣產(chǎn)量穩(wěn)定增長，清燃智庫預計2025年我國天然氣產(chǎn)量或達2493億立方米，2021-2025年CAGR或達4.68%。2）進口管道氣：成本掛鉤油價有望回落，俄氣貢獻供應增量。進口管道氣成本略高于自產(chǎn)氣田，2022年平均進口單價約為2元/方，其中俄氣成本較低且相對穩(wěn)定，是管道氣進口增量的主要來源。此外，進口管道氣定價掛鉤原油，且有10-12月的計價延遲周期，有望隨原油價格中樞趨穩(wěn)回落。3）進口LNG：海氣價格顯著回落，長協(xié)有望兌現(xiàn)增量。海氣價格中樞已顯著回落，同時2024-2026年美國、卡塔爾等國天然氣液化設施產(chǎn)能若如期投產(chǎn)，或?qū)槿騆NG液化產(chǎn)能提供約21.3%的增量空間（以2022年為基礎(chǔ)），考慮到節(jié)能及可再生能源替代趨勢下，歐洲天然氣需求持續(xù)低迷，海氣價格中樞或仍具企穩(wěn)的基本面支撐。此外，2024-2026年長協(xié)陸續(xù)履約，長協(xié)價格相對穩(wěn)定，且近年來較現(xiàn)貨有一定價格優(yōu)勢，長協(xié)占比提升有望穩(wěn)定LNG進口價格。綜合以上因素，上游資源綜合成本或回落企穩(wěn)。考慮到當前時點缺乏較強的預期催化，在穩(wěn)增長、促消費背景下，城燃公司采購成本或趨于穩(wěn)定。
　　價格：順價機制逐漸完善，售氣毛差有望修復。2023年初，發(fā)改委向各省市下發(fā)《關(guān)于提供天然氣上下游價格聯(lián)動機制有關(guān)情況的函》，將天然氣價格聯(lián)動事項視作重點工作推進。2023年多省市優(yōu)化天然氣上下游價格聯(lián)動機制，對價格聯(lián)動條件進行一定放寬。相較于非居民用氣，居民用氣調(diào)價周期較長，一直以來成本疏導相對困難。隨著居民氣順價工作穩(wěn)步落實，我們統(tǒng)計2023年第一檔階梯價格平均約上調(diào)0.256元/方（+9.75%，不完全統(tǒng)計），有望推動售氣毛差修復。
　　氣量：消費量回歸正增長，能源轉(zhuǎn)型長期趨勢仍未改變。2023年，伴隨國內(nèi)生產(chǎn)生活秩序回歸正常，公服、商業(yè)、交通用氣需求恢復，同時受益于區(qū)域氣電裝機增長，天然氣表觀消費量回歸正向增長。長期來看，當前我國能源結(jié)構(gòu)中天然氣占比仍遠低于世界平均水平，在政策的積極推動下，天然氣長期替代空間廣闊。
　　投資建議。經(jīng)歷2021-2022年上游天然氣價格大幅波動后，城燃公司采購成本有望趨穩(wěn)，同時價格聯(lián)動機制不斷完善或推動城燃公司逐漸步入困境反轉(zhuǎn)通道，具備氣源優(yōu)勢及核心管網(wǎng)資產(chǎn)的公司在產(chǎn)業(yè)鏈中或擁有更強議價能力，我們建議關(guān)注新奧股份、華潤燃氣、昆侖能源、中國燃氣、九豐能源、藍天燃氣等。
　　風險提示：宏觀經(jīng)濟波動。上游天然氣價格波動。政策推進不及預期。