>> 國盛證券-思摩爾國際(06969.HK)APV表現(xiàn)靚麗，多元產(chǎn)品矩陣逐步成型-240319
| 上傳日期： |
2024/3/19 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜文鏹 |
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公司發(fā)布2023年財務(wù)數(shù)據(jù)：2023全年實現(xiàn)收入111.68億元（同比-8.0%），歸母凈利潤為15.66億元（同比-37.2%）；單Q4實現(xiàn)收入31.66億元（同比-3.5%），歸母凈利潤為3.72億元（同比-11.0%）。收入表現(xiàn)平穩(wěn)，表觀盈利能力下滑主要系一次性小煙占比提高，且加大研發(fā)投入。
自主品牌表現(xiàn)靚麗，ODM略承壓。分業(yè)務(wù)來看，2023年APV實現(xiàn)收入18.47億元（同比+26.0%），其中歐洲及其他地區(qū)/美國分別實現(xiàn)收入14.75億元（同比+31.3%）/3.72億元（同比+8.8%），表現(xiàn)靚麗主要系公司堅持本土化運營，推出COSS、ARMOUR等差異化產(chǎn)品系列（具備創(chuàng)新性自動注液、自動充電、更長壽命等特性）。2023年代工業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入93.21億元（同比-12.7%），分地區(qū)來看：
中國：全年收入1.63億元（同比-92.7%），單H2為1.01億元（同比-81.6%），承壓主要系新國標(biāo)口味&產(chǎn)品創(chuàng)新受限、非法產(chǎn)品干擾下消費者接受度較弱。近期各省中煙加大對非國標(biāo)產(chǎn)品打擊力度，24年內(nèi)銷低基數(shù)下有望平穩(wěn)增長。
美國：全年收入40.84億元（同比+8.2%），單H2為20.23億元（同比-6.3%），承壓主要系一次性擠壓合規(guī)市場。公司核心客戶拳頭產(chǎn)品（VUSEALTO薄荷醇）已通過訴訟實現(xiàn)合法銷售，市占率有望持續(xù)攀升（截止2023年12月底VUSE美國份額已達42.1%）。伴隨美國FDA強化監(jiān)管，預(yù)計2024年公司美國收入有望恢復(fù)增長。此外，換彈客戶NJOY被奧馳亞收購后，憑借其資金&渠道優(yōu)勢有望表現(xiàn)靚麗。
歐洲及其他：全年收入50.74億元（同比+8.9%），單H2為27.23億元（同比-5.4%），其中一次性小煙全年收入為33.70億元（同比+74.5%），單H2為18.70億元（同比+16.1%）。受制于基數(shù)抬升、歐洲合規(guī)&輿論監(jiān)管趨嚴(yán)，公司一次性產(chǎn)品收入增速放緩。展望未來，盡管多國釋放限制銷售態(tài)度，但預(yù)計24年仍處過渡階段，且公司憑借產(chǎn)品&合規(guī)等差異化優(yōu)勢有望搶占份額，預(yù)計一次性收入保持平穩(wěn)。
多元結(jié)構(gòu)共驅(qū)成長。公司多年來聚焦底層研發(fā)，HNB等領(lǐng)域積累深厚，掌握多項煙具技術(shù)路徑，擁有差異化產(chǎn)品組合。憑借技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢&多項專利布局，有望持續(xù)在海內(nèi)外擴展新客戶。此外，公司在霧化醫(yī)療、美容等領(lǐng)域持續(xù)加大研發(fā)投入（2023年占研發(fā)費用比例為18.7%，同比+6.6pct），其中1）24Q1已成功推出美容品牌Moyal嵐至以及第一代霧化美容解決方案（業(yè)內(nèi)首款實現(xiàn)高粘度精華霧化美容儀）；2）23年完成三款哮喘&慢阻肺的藥物傳送裝置的開發(fā)及生產(chǎn)布局、以及多款藥物制劑的研發(fā)。
表觀盈利承壓，深化霧化醫(yī)療研發(fā)。公司2023年毛利率為38.8%（同比-4.5pct），歸母凈利率為14.0%（同比-6.5pct），單H2毛利率為41.0%（同比+1.7pct），歸母凈利率為13.8%（同比-3.4pct），盈利能力下滑主要系產(chǎn)品&地區(qū)結(jié)構(gòu)改變，但伴隨自動化率提升，公司毛利率已穩(wěn)步改善。從費用表現(xiàn)來看，2023年銷售/管理/研發(fā)費用率分別為4.7%/7.8%/13.3%（同比+1.5/-1.7/+2.0pct），研發(fā)費用增加主要系公司對霧化醫(yī)療領(lǐng)域加大投入（美容&醫(yī)療研發(fā)費同比+67.4%）。
現(xiàn)金流表現(xiàn)靚麗，營運能力穩(wěn)定。2023年公司凈經(jīng)營現(xiàn)金流為31.93億元（同比+27.23億元），增幅較大主要系上年同期部分應(yīng)收存入銀行、取現(xiàn)后計入融資現(xiàn)金流。營運能力方面，截至2023年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為68.5天（同比-2.3天），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為43.3天（同比+6.2天）、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為64.4天（較2022年+12.0天）。
盈利預(yù)測：預(yù)計2024-2026年歸母凈利潤分別為16.0、18.8、21.6億元，對應(yīng)PE分別為23.2X、19.7X、17.2X，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：全球合規(guī)趨嚴(yán)，新型煙草滲透率提升不及預(yù)期。
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