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事件：2024年3月29日，山煤國(guó)際發(fā)布年度報(bào)告，2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入373.71億元，同比下降19.45%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)42.60億元，同比下降38.53%；扣非后凈利潤(rùn)44.09億元，同比下降38.23%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~59.85億元，同比下降58.07%；基本每股收益2.15元/股，同比下降38.57%。資產(chǎn)負(fù)債率為49.45%，同比下降9.21pct。
　　2023年第四季度，公司單季度營(yíng)業(yè)收入84.72億元，環(huán)比上漲3.03%；單季度歸母凈利潤(rùn)2.64億元，環(huán)比下降71.2%；單季度扣非后凈利潤(rùn)3.37億元，環(huán)比下降64.05%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　煤炭銷售價(jià)格波動(dòng)較小，成本上漲致使盈利受挫。2023年公司實(shí)現(xiàn)原煤產(chǎn)量3898.37萬(wàn)噸，同比下降4%；公司煤炭業(yè)務(wù)收入總額為237.98億元，同比下降13%。公司商品煤銷量3485.99萬(wàn)噸，同比下降6%。受益于公司高比例長(zhǎng)協(xié)，公司商品煤銷售均價(jià)682.66元/噸，同比下降7%。分煤種看，2023公司動(dòng)力煤年均價(jià)507.96元/噸，較上年同期565.74元/噸下降10%，成本同比上升29%至190.86元/噸；冶金煤方面，公司2023年均值1248.07元/噸，較上年同期1136.40元/噸上升10%，噸煤成本上升較明顯，由2022年的305元/噸上漲至2023年572.25元/噸，同比增長(zhǎng)87%，銷量2023年同比下降26%至822.88萬(wàn)噸。公司自產(chǎn)煤板塊表觀成本的大幅提升，或在一定程度上可歸因于公司的會(huì)計(jì)口徑調(diào)整。例如，公司或?qū)⒃扔?jì)入煤炭貿(mào)易的部分費(fèi)用如港雜費(fèi)和鐵路發(fā)運(yùn)費(fèi)，重新核算至煤炭成本中以致煤炭生產(chǎn)成本同比上漲較明顯。另一方面，2023年公司冶金煤板塊成本大幅上漲，售價(jià)在全年冶金煤市場(chǎng)波定期實(shí)現(xiàn)同比上漲，銷量則同比有所下降。我們認(rèn)為或是因?yàn)楣揪簯?zhàn)略引導(dǎo)下，原本冶金煤板塊的混煤產(chǎn)品納入動(dòng)力煤板塊統(tǒng)計(jì)口徑，從而致使公司冶金煤板塊經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)變化較大。
　　強(qiáng)化先進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)與資源接續(xù)。2023年，公司強(qiáng)化先進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)，優(yōu)化生產(chǎn)組織，開(kāi)展采掘銜接攻堅(jiān)，鑫順煤業(yè)和莊子河煤業(yè)實(shí)現(xiàn)竣工投產(chǎn)，需注意的是，公司制定2024年自產(chǎn)煤產(chǎn)量目標(biāo)為不低于3300萬(wàn)噸，較2023年產(chǎn)量有較明顯減量。我們預(yù)計(jì)公司或?qū)⒗^續(xù)推進(jìn)河曲露天煤礦的產(chǎn)能核增手續(xù)，另一方面，公司也將繼續(xù)強(qiáng)化資源接續(xù)，為爭(zhēng)取后備煤炭資源做出一定準(zhǔn)備。
　　煤炭貿(mào)易毛利率小幅提升。2023年，公司貿(mào)易煤銷量1764.54萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.29%，其中進(jìn)口煤928.75萬(wàn)噸。2023年公司煤炭貿(mào)易板塊收入隨煤炭?jī)r(jià)格降低而下降，但受益整體業(yè)務(wù)質(zhì)量的進(jìn)一步提升，煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)綜合毛利率同比增加0.51pct至4.34%。整體看，公司煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)已處于相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。
　　相關(guān)費(fèi)用集中在四季度支付致使公司單季度盈利受較大影響。2023年第四季度，公司單季度營(yíng)業(yè)收入84.72億元，環(huán)比上漲3.03%；單季度歸母凈利潤(rùn)2.64億元，環(huán)比下降71.2%。從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，公司四季度生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)較三季度變化較小，我們認(rèn)為公司利潤(rùn)下降的部分原因或是在四季度支付相關(guān)費(fèi)用，如兌現(xiàn)上年度員工績(jī)效以及辦公場(chǎng)所變更后租賃裝修等費(fèi)用，及部分計(jì)提減值等費(fèi)用在四季度集中處置。
　　2023年公司分紅率降至30%，2024-2026分紅承諾不低于60%。2023年公司擬派發(fā)每股現(xiàn)金股利0.65元（含稅），合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利12.89億元（含稅），占2023年歸母凈利潤(rùn)的30.25%，以2024年3月29日股價(jià)計(jì)算，公司股息率為3.79%。而據(jù)公司2023年發(fā)布的《2024年-2026年股東回報(bào)規(guī)劃》，規(guī)劃期內(nèi)各年度以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可供分配利潤(rùn)的60%。
　　盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)：回顧2023年煤炭市場(chǎng)，我們認(rèn)煤炭?jī)r(jià)格調(diào)整是市場(chǎng)波動(dòng)的正常現(xiàn)象，煤炭需求對(duì)于長(zhǎng)協(xié)價(jià)格仍有較強(qiáng)支撐，市場(chǎng)價(jià)格也不具備單邊下行的條件。公司動(dòng)力煤業(yè)務(wù)的高比例長(zhǎng)協(xié)特點(diǎn)帶來(lái)穩(wěn)健向上預(yù)期，冶金煤業(yè)務(wù)或?qū)⑹芤娼?jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求提升迎來(lái)盈利恢復(fù)。公司業(yè)績(jī)有望穩(wěn)中有增，且未來(lái)有望伴隨板塊估值提升迎來(lái)公司估值修復(fù)。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)為39.82億、41.27億、43.20億，EPS分別2.01/2.08/2.18元/股；我們看好公司的投資價(jià)值，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嚴(yán)重失速；安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)量出現(xiàn)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。