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銀河娛樂(lè)：維持增持，目標(biāo)價(jià)45.7港元，對(duì)應(yīng)25年EV/EBITDA為11.5x 
　　銀河娛樂(lè)(27 HK)發(fā)布24Q1財(cái)報(bào)，凈收入106億港元，環(huán)比+2%。經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA為30.5億港元，環(huán)比+5%，恢復(fù)至19年的76%。EBITDAMargin為31.2%，對(duì)比19Q1/23Q4的32.3%/30.6%。我們預(yù)測(cè)公司24/25博彩毛收入為404.89/448.69億港元，恢復(fù)至2019年的71%/79%；其中，VIP恢復(fù)至2019年的19%/23%，中場(chǎng)恢復(fù)至2019年的120%/131%，老虎機(jī)恢復(fù)至2019年的100%/120%，并預(yù)測(cè)公司24/25年經(jīng)調(diào)整EBITDA分別為135.27/154.62億港元，EBITDA margin分別為31.0%/31.0%。對(duì)比永利，我們認(rèn)為銀河將故有高端客轉(zhuǎn)化到中場(chǎng)依然面臨挑戰(zhàn)，加上公司規(guī)模較大、非博彩投入較多，跟博彩業(yè)務(wù)尚未形成協(xié)同效應(yīng)，因此EBITDA margin提升或仍需時(shí)間。
　　24Q1博彩收入同比環(huán)比增長(zhǎng)卻不及行業(yè)，但樂(lè)觀預(yù)期一度引股價(jià)漲超6%
　　24Q1博彩毛收入9627百萬(wàn)港元，同比+59%，環(huán)比+4%，恢復(fù)至19Q1的65%（對(duì)比行業(yè)75%）；VIP為1299百萬(wàn)港元，同比+64%，環(huán)比+43%，恢復(fù)至19Q1的18%（對(duì)比行業(yè)39%）；中場(chǎng)為7728百萬(wàn)港元，同比+57%，環(huán)比-1%，恢復(fù)至19Q1的112%（對(duì)比行業(yè)113%)；老虎機(jī)為600百萬(wàn)港元，同比+78%，環(huán)比+18%，恢復(fù)至19Q1的107%（對(duì)比行業(yè)86%）。集團(tuán)股價(jià)在財(cái)報(bào)發(fā)布后交易日上漲逾6%，或?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表保持健康和高流動(dòng)性，三期業(yè)務(wù)繼續(xù)提升，在建四期穩(wěn)步推進(jìn)。4月26日公司派發(fā)早前宣布每股0.3港元的特別股息，上一次派特別股息為23年10月，每股0.2港元。
　　銀河非博彩業(yè)務(wù)層出不窮，成本不低，但留住客源才是致勝之道
　　銀河綜藝館可容納16000名觀眾，開業(yè)來(lái)已承辦多次韓團(tuán)演唱會(huì)，目前也與愛(ài)奇藝等合作；另外，舉辦世界女排聯(lián)賽有望吸引海外旅客。今年以來(lái)，銀河也仿效金沙針對(duì)博彩貢獻(xiàn)較高的中年男性群體，邀得伍佰、李宗盛等坐鎮(zhèn)，但也并邀香港人氣男團(tuán)MIRROR。我們認(rèn)為該組合在大陸知名度有限，客戶群體也并非針對(duì)博彩，因此對(duì)博彩業(yè)務(wù)提升作用有限。銀河三期疊加2025年將開業(yè)的超豪華酒店Capella，讓公司酒店承載力進(jìn)一步增強(qiáng)。
　　多項(xiàng)放寬簽證政策生效，疊加赴港澳自由行城市新增，能否丁財(cái)兩旺？
　　5月6日起，“團(tuán)進(jìn)團(tuán)出”等多項(xiàng)放寬簽證政策生效。參團(tuán)人員入境澳門后7日內(nèi)可多次往返琴澳。銀河與旅行社積極合作，緊鄰銀河度假村的百老匯酒店成為旅行社為旅客行程設(shè)計(jì)的酒店首選，政策生效日便迎來(lái)首批“橫澳旅行團(tuán)”游客。11日國(guó)家出入境管理局宣布擴(kuò)大自由行計(jì)劃，3月來(lái)累計(jì)新增10個(gè)城市，適用城市增至59個(gè)。24Q1銀河客流恢復(fù)受裝修影響，現(xiàn)賭桌與老虎機(jī)升級(jí)、星際酒店改造疊加政策大禮持續(xù)送上，有望持續(xù)吸引客流。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期，測(cè)算存在誤差，海外博彩市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。