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50Y超長債認(rèn)購活躍疊加降息博弈，債市偏強(qiáng)運(yùn)行。2024年6月14日，財(cái)政部招標(biāo)發(fā)行50年超長期特別國債，發(fā)行總額350億元，票面利率為2.53%，全場倍數(shù)5.38，邊際倍數(shù)1.03。50年期2.53%的中標(biāo)利率與5月30年期超長債首發(fā)中標(biāo)利率2.57%出現(xiàn)一定“倒掛”，指向市場“資產(chǎn)荒”的邏輯仍然延續(xù)。周內(nèi)利率表現(xiàn)，前兩個(gè)交易日延續(xù)5月以來利率窄幅波動(dòng)，但后三個(gè)交易日明顯下行。截至6月14日，中債10Y及30Y利率分別報(bào)收2.256%及2.499%。
　　央行仍然需要在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)匯率、穩(wěn)息差、資金防空轉(zhuǎn)等多重目標(biāo)中尋求均衡。從四月以來央行對于長端利率近10次發(fā)聲情況來看，央行對于長久期債券利率再度順暢下行的容忍度較為有限。（1）從防范金融風(fēng)險(xiǎn)角度，2024Q1全國商業(yè)銀行凈息差已經(jīng)來到了1.54%的低位，進(jìn)一步降息可能對存款類機(jī)構(gòu)尤其中小銀行經(jīng)營壓力形成考驗(yàn)。（2）匯率約束。從外部貨幣政策環(huán)境來看，歐央行已于6月6日將三大關(guān)鍵利率均調(diào)降25bps，而美聯(lián)儲(chǔ)6月利率決議仍然維持按兵不動(dòng)，就業(yè)及通脹雙重目標(biāo)仍需經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)一步降溫的催化，美國大選開啟之前美聯(lián)儲(chǔ)降息仍然存在較大擾動(dòng)。截至6月14日，中美10Y利差在美債利率回落驅(qū)動(dòng)之下小幅收斂至195bps，但USDCNH匯率仍然錄得7.27，再度接近7.3歷史觀測下的“央行心理臨界關(guān)口”。如果內(nèi)部政策利率調(diào)降，可能使得匯率進(jìn)一步承壓。（3）從防范金融空轉(zhuǎn)角度，央行對降息可能將保持一定克制。（4）地產(chǎn)仍在磨底。5月金融數(shù)據(jù)中居民中長期貸款仍為同比負(fù)增長，指向居民部門舉杠桿意愿不足。前期多個(gè)城市限購限貸政策松綁及地產(chǎn)供給端“以舊換新”及收儲(chǔ)政策加碼后，地產(chǎn)銷售情況仍表現(xiàn)較為平淡，寬貨幣政策的呵護(hù)仍應(yīng)納入考量。但局部來看，“527新政”后上海樓市6月高頻成交量有所回暖。（5）央行MLF操作情況。2024年初至今MLF已經(jīng)近10個(gè)月未調(diào)整，年內(nèi)寬貨幣主要體現(xiàn)在LPR5年期及以上利率在2月調(diào)降25bps以及1月央行實(shí)施全面降準(zhǔn)50bps?；厮萁闙LF調(diào)整規(guī)律，2022年MLF于1月和8月均調(diào)降10bps，2023年MLF利率于6月和8月分別調(diào)降10bps和15bps。綜合而言，后續(xù)年內(nèi)寬貨幣落地更友好的時(shí)點(diǎn)還是在2024Q3及以后。
　　手工補(bǔ)息糾偏影響仍然延續(xù)，5月M1同比增速-4.2%。四月以來央行及自律定價(jià)機(jī)制監(jiān)管約束下，商業(yè)銀行對企業(yè)活期存款利率“手工補(bǔ)息”現(xiàn)象規(guī)范，引發(fā)部分企業(yè)存款流向理財(cái)產(chǎn)品尋求穩(wěn)健相對收益。據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)，截至5月末，全國理財(cái)存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模為29萬億元，較3月末26.1萬億的規(guī)模提升近3萬億元。而2023Q4至2024Q1理財(cái)存續(xù)規(guī)模整體于26-27萬億區(qū)間波動(dòng)。據(jù)央行，5月企業(yè)存款減少8000億元，非銀存款增1.16萬億元。當(dāng)前M1口徑不含居民活期存款，而手工補(bǔ)息主要針對企業(yè)活期存款，所以或?qū)е翸1數(shù)據(jù)短期波動(dòng)較大。后續(xù)來看，其對企業(yè)存款遷徙影響主要針對存量，故糾偏過程或延續(xù)至7月，當(dāng)前非銀流動(dòng)性寬松或亦為階段性。預(yù)計(jì)未來兩個(gè)月M1增速仍難轉(zhuǎn)正，但“擠水分”背后存款轉(zhuǎn)向的理財(cái)也是企業(yè)活化資金另一形式，實(shí)際貨幣現(xiàn)金類理財(cái)產(chǎn)品亦具一定活期存款特征。但MPA考核下，6月末商業(yè)銀行半年度存款考核壓力可能對存款搬家壓力形成一定對沖。
　　商品方面，油價(jià)回升。IEA和OPEC公開爭論石油需求未來，美國夏季汽油需求的強(qiáng)勁程度仍存疑。但美國通脹數(shù)據(jù)樂觀信號助于略偏向原油多頭，布倫特原油周收于83美元/桶附近。至6月7日當(dāng)周，美國商業(yè)原油庫存4.597億桶，周上升373桶；汽油庫存2.335億桶，周上升257萬桶；餾分油庫存1.234億桶，周上升88萬桶；美國原油產(chǎn)量1320萬桶/天，周環(huán)比增加10萬桶/天，較去年同期增加800萬桶/天。至6月14日，美國鉆機(jī)數(shù)590臺(tái)，周環(huán)比減4臺(tái)，較去年同期減97臺(tái)；其中采油鉆機(jī)數(shù)488臺(tái)，周環(huán)比減4臺(tái)，較去年同期減64臺(tái)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)降息落地節(jié)奏不及預(yù)期、海外銀行業(yè)危機(jī)蔓延、國際地緣摩擦超預(yù)期。