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期待國(guó)內(nèi)電商基本面進(jìn)入正循環(huán)增長(zhǎng)周期
　　我們期待阿里巴巴通過(guò)全站推廣等新廣告產(chǎn)品的推出帶動(dòng)其淘天業(yè)務(wù)進(jìn)入新一輪正循環(huán)增長(zhǎng)周期，通過(guò)逐步提升的商戶變現(xiàn)能力為集團(tuán)在國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)上的直接投入提供彈藥，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者心智與商戶投放預(yù)算的相互正向影響?？紤]其在電商業(yè)務(wù)上的長(zhǎng)周期堅(jiān)定投入，我們調(diào)整公司FY25/26/27非GAAP歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至1,560/1,731/1,872億元（前值：1,576/1,917/2,067億元），基于SOTP的目標(biāo)價(jià)調(diào)整至122.0美元（前值：119.7美元）。
　　1QFY25前瞻：國(guó)內(nèi)電商GMV有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)
　　我們預(yù)計(jì)公司1QFY25總收入同增7.0%至2,505億元，調(diào)整后EBITA同降9.7%至410億。其中：1）淘天集團(tuán)收入同增3.7%，CMR收入同增5.0%，與GMV增速間的差距環(huán)比或相對(duì)平穩(wěn)，新廣告變現(xiàn)工具的貢獻(xiàn)抵消相對(duì)較低變現(xiàn)率的低價(jià)場(chǎng)貢獻(xiàn)比例提升以及退貨率提升的影響。后續(xù)全站推廣滲透率和萬(wàn)相臺(tái)變現(xiàn)效率提升等因素或進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)CMR與GMV增速差距收窄；淘天集團(tuán)調(diào)整后EBITA同降1.4%至486億，全站推廣等廣告工具的增量貢獻(xiàn)部分抵消其在低價(jià)供給上的直接投入影響；2）國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)延續(xù)強(qiáng)勁收入增長(zhǎng)勢(shì)頭，收入同增34.3%，調(diào)整后EBITA虧損率在半托管業(yè)務(wù)（擁有相對(duì)更優(yōu)UE水平）占比提升的支持下或環(huán)比改善2pp至13.0%。
　　全站推廣全量上線或推動(dòng)新一輪增長(zhǎng)周期
　　7月2日，管理層在阿里媽媽未來(lái)獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)盛典上分享了全站推廣的進(jìn)展及未來(lái)計(jì)劃：全站推廣自4月上線以來(lái)積累近20萬(wàn)內(nèi)測(cè)商家；投放商家618期間試跑結(jié)果對(duì)比其它未投放的同質(zhì)商品的商家看，帶動(dòng)成交金額增長(zhǎng)43%，進(jìn)店流量增長(zhǎng)105%；全站推廣即將全量上線。我們預(yù)計(jì)全站推廣工具的全量推出或?yàn)橹卣裉蕴焓杖朐鲩L(zhǎng)的重要抓手，有望助力淘寶天貓業(yè)務(wù)順利進(jìn)入新一輪的投入與潛在增長(zhǎng)周期。（淘天補(bǔ)貼投入獲取用戶心智并改善用戶活躍度—用戶側(cè)改善吸引商戶回流淘天，并為商業(yè)化變現(xiàn)提供基礎(chǔ)—商業(yè)化逐步兌現(xiàn)，為淘天持續(xù)投入于低價(jià)心智與用戶補(bǔ)貼提供彈藥）。
　　股份回購(gòu)力度較強(qiáng)；后續(xù)EPS上修及估值提升空間值得期待
　　基于7月8日收盤價(jià)計(jì)算，公司現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)8.4/7.5x FY25/26預(yù)測(cè)非GAAPPE，在較強(qiáng)的股份回購(gòu)力度支持下，我們認(rèn)為具備較高的估值性價(jià)比，若國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)向上改善的趨勢(shì)順利兌現(xiàn)，疊加公司9月若順利納入港股通，或分別蘊(yùn)含EPS上修及估值提升的可能性。據(jù)公司公告，公司6月季度以58億美元回購(gòu)6.13億普通股（4QFY24：48億美金；FY24：125億美金），環(huán)比3月季度末在外流通股數(shù)凈減少2.3%，股份回購(gòu)力度持續(xù)加大。6月季度結(jié)束后股份回購(gòu)計(jì)劃下余額261億美元，有效期至2027年3月。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：廣告變現(xiàn)改善幅度不及預(yù)期；用戶增長(zhǎng)及活躍度改善不及預(yù)期。