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事件：公司上半年實(shí)現(xiàn)收入227億元，同比+19.6%；歸母凈利84億元，同比+24%。其中Q2收入同比+17%，歸母凈利同比+9.8%。
　　Q2發(fā)貨節(jié)奏波動(dòng)使產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化：分產(chǎn)品，上半年中高價(jià)酒（青花汾酒、巴拿馬金獎(jiǎng)系列、老白汾酒系列）收入164億元，同比+17.4%；其他酒類收入62.3億元，同比+27.4%。Q2中高價(jià)酒收入同比+1.5%，其他酒類收入同比+58%。Q2增速對(duì)比Q1變化較大，主要是根據(jù)淡旺季市場(chǎng)情況調(diào)整了短期發(fā)貨節(jié)奏，中高價(jià)酒中青花系列在Q2淡季發(fā)貨放緩以穩(wěn)固市場(chǎng)，低價(jià)酒中玻汾系列在Q2淡季放量較快以適應(yīng)淡季消費(fèi)特征和開拓空白市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)兩類產(chǎn)品全年銷售計(jì)劃未變。
　　 Q2保持省外增長(zhǎng)快于省內(nèi)發(fā)展態(tài)勢(shì)：分區(qū)域，上半年省內(nèi)收入84億元，同比+11.4%；省外收入143億元，同比+25.7%。Q2省內(nèi)收入同比+11.2%，省外收入同比+21.8%。Q2省內(nèi)外增速趨勢(shì)和Q1對(duì)比變化不大，保持省內(nèi)大本營(yíng)穩(wěn)健增長(zhǎng)、省外市場(chǎng)快速擴(kuò)張的趨勢(shì)；長(zhǎng)江以南市場(chǎng)穩(wěn)步突破驅(qū)動(dòng)省外收入增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)全年也將保持省外增長(zhǎng)快于省內(nèi)的區(qū)域發(fā)展態(tài)勢(shì)。
　　Q2盈利能力波動(dòng)：上半年歸母凈利率37%，同比+1.3pct；毛利率同比+0.4pct，銷售費(fèi)用率同比-0.2pct。Q2歸母凈利率同比-1.9pct，毛利率同比-2.7pct，銷售費(fèi)用率+0.5pct。Q2毛利率下降主要因Q2產(chǎn)品結(jié)構(gòu)原因?qū)е?，由上述短期發(fā)貨節(jié)奏導(dǎo)致，而非趨勢(shì)性變化，我們預(yù)計(jì)全年毛利率平穩(wěn)。Q2銷售費(fèi)用率同比小幅提升，受發(fā)貨節(jié)奏和廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)投入節(jié)奏影響。我們預(yù)計(jì)全年銷售費(fèi)用率仍將延續(xù)下降趨勢(shì)，但降幅可能較往年縮小。
　　投資建議：公司Q2單季度利潤(rùn)低于我們預(yù)期，主要因?yàn)槲覀儗?duì)毛利率、銷售費(fèi)用率的同比變化趨勢(shì)預(yù)期和實(shí)際表現(xiàn)不一致，主要是短期發(fā)貨節(jié)奏導(dǎo)致，我們維持2024全年收入穩(wěn)健增長(zhǎng)、利潤(rùn)增速略快于收入增速的判斷。根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況調(diào)整2025/2026年盈利預(yù)測(cè)。調(diào)整后預(yù)期2024-2026年EPS分別為10.49/12.42/14.31元，2024/8/29收盤價(jià)166.6元對(duì)應(yīng)P/E分別為16/13/12倍，估值已低，維持推薦評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：白酒消費(fèi)需求繼續(xù)走弱的風(fēng)險(xiǎn)。