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貨幣政策邊際變化進(jìn)一步打開降準(zhǔn)降息空間
　　貨幣政策取向由穩(wěn)健支持性轉(zhuǎn)變?yōu)檫m度寬松。中共中央政治局于12月9日召開會(huì)議分析研究了2025年經(jīng)濟(jì)工作，會(huì)議對(duì)于貨幣政策取向的表述較前期發(fā)生轉(zhuǎn)變。一方面，會(huì)議對(duì)宏觀政策整體定調(diào)為“更加積極有為”，考慮到今年一攬子支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的政策力度已足夠強(qiáng)，明年政策力度或在今年基礎(chǔ)上進(jìn)一步加碼；另一方面，會(huì)議對(duì)財(cái)政政策的定調(diào)為“更加積極”，貨幣政策的定調(diào)為“適度寬松”，其中貨幣政策取向邊際發(fā)生變化。下半年以來央行及重要會(huì)與對(duì)于貨幣政策取向的表述均為“穩(wěn)健的貨幣政策、支持性的貨幣政策立場”，而此次適度寬松的表述為近年來首次。從政策操作角度去觀察，我們認(rèn)為這代表央行明年降息降準(zhǔn)空間充足，央行行長潘功勝曾于金融支持高質(zhì)量發(fā)展發(fā)布會(huì)表態(tài)“年內(nèi)將視市場流動(dòng)性情況，可擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)”，故9月市場已打開進(jìn)一步降準(zhǔn)預(yù)期；同時(shí)降息或與降準(zhǔn)同步進(jìn)行，形成貨幣政策組合拳，我們預(yù)計(jì)2025年OMO利率將有30-40BP的下降空間，帶動(dòng)LPR同步調(diào)整。從政策背后意義去理解，我們認(rèn)為貨幣政策將以內(nèi)為主，首要目的是穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好，同時(shí)加大了對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度，外部因素難以形成掣肘，故通過降準(zhǔn)降息實(shí)現(xiàn)寬松的貨幣環(huán)境，最終帶動(dòng)需求企穩(wěn)、信用修復(fù)的復(fù)蘇路徑可期。
　　資產(chǎn)收益率下行或有對(duì)沖，負(fù)債成本下降亦有空間，息差降幅或收窄
　　息差延續(xù)下行趨勢但降幅收窄。若明年LPR進(jìn)一步調(diào)降，則銀行貸款端收益率將進(jìn)一步下行，這將使得當(dāng)前銀行息差水平進(jìn)一步承壓，但我們認(rèn)為明年息差的降幅或較今年有所收窄。資產(chǎn)端：1、貸款的利率水平雖受LPR影響，但更重要取決于需求因素，一攬子政策的目的正是修復(fù)信心推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，而需求恢復(fù)帶來信貸收益率提升將對(duì)沖部分LPR下調(diào)影響；2、受個(gè)人住房貸款利率定價(jià)機(jī)制的影響，新發(fā)放按揭利率存在政策底，我們曾于報(bào)告“新發(fā)按揭貸款利率或階段企穩(wěn)”中提出3.00%或?yàn)楫?dāng)前階段新發(fā)放房貸利率下限，現(xiàn)在來看前期部分新發(fā)放按揭利率低于3.00%的地區(qū)已回升至3.00%上方。3、規(guī)模因素修復(fù)息收入，規(guī)模端有利因素包括按揭提前償還的放緩、特別國債資金帶動(dòng)基建相關(guān)項(xiàng)目配套貸款投放、每年2萬億再融資專項(xiàng)債對(duì)資產(chǎn)荒的緩解等。負(fù)債端：1、向央行借款成本降低，降準(zhǔn)相當(dāng)于為銀行直接提供低成本的、長期的資金運(yùn)營，MLF和OMO是央行向商業(yè)銀行提供中短期資金的主要方式。2、存款成本有較大下降空間，主要源于前期高息長期限（3-5年期）定期存款集中到期后重定價(jià)因素的作用。3、同業(yè)存款成本下調(diào)空間打開，優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議明確非銀同業(yè)活期存款應(yīng)參考公開市場7天期逆回購操作利率合理確定利率水平，伴隨OMO調(diào)降同業(yè)活期存款利率將進(jìn)一步下調(diào)。上述因素共同作用或使銀行息差下行趨勢有所緩和，若不考慮需求因素，我們預(yù)計(jì)2025年上市銀行凈息差或運(yùn)行至1.45%左右。
　　投資建議
　　把握年初銀行股配置機(jī)遇。銀行板塊在年初容易有不錯(cuò)的漲幅，從銀行自身而言開門紅發(fā)力帶來較高的規(guī)模收入增長預(yù)期，從資金流向而言在年初投資邏輯未明時(shí)高股息銀行股或受青睞。展望明年，一攬子政策發(fā)力或帶動(dòng)社融明年增速回升，市場需求及信心亦修復(fù)，權(quán)益市場或延續(xù)回暖。我們建議投資銀行股把握以下四條邏輯線：1、低估值+高股息標(biāo)的，推薦中信銀行，受益標(biāo)的農(nóng)業(yè)銀行、北京銀行等；2、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)零售客群收入預(yù)期好轉(zhuǎn)、受益標(biāo)的江蘇銀行、蘇州銀行、招商銀行等；3、化債政策及基本面改善對(duì)凈資產(chǎn)的修復(fù)提PB估值，受益標(biāo)的浦發(fā)銀行、渝農(nóng)商行等。4、存貸利率同時(shí)下降或利好重定價(jià)負(fù)缺口銀行，受益標(biāo)的浙商銀行、長沙銀行等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，政策落地不及預(yù)期等。