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美股/日股/A股的被動化進(jìn)程，分別行至何處？
　　美股市場：深入創(chuàng)新的被動化先驅(qū)。美國擁有全球發(fā)展時(shí)間最久、規(guī)模最大、機(jī)制最成熟的ETF市場?；仡櫭拦墒袌鼋陙淼陌l(fā)展歷程，制度完善，低費(fèi)率優(yōu)勢，智能投顧行業(yè)的興起以及養(yǎng)老金等資金的入市等因素推動著美股被動化程度的不斷深化。2023年，美國國內(nèi)股票市場的被動化比率約為18%。
　　日股市場：央行力量主導(dǎo)下的被動化發(fā)展。日本作為亞洲最大的ETF市場，在過去十年內(nèi)經(jīng)歷了資產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)品數(shù)量的快速增長。日本股市的被動化進(jìn)程與日本央行的操作密切相關(guān)，2021年前日本央行成為推動日股市場被動化和ETF機(jī)構(gòu)化發(fā)展的核心力量，2021年后盡管央行仍保持一定買入，但外資在內(nèi)的市場力量開始占據(jù)主導(dǎo)，日股市場的被動化進(jìn)程也進(jìn)入了新的階段。截至2024年10月，日股被動化率已達(dá)14%。
　　A股市場：被動化率整體處于美國2012年/日本2017年水平。過去二十年中，我國ETF市場經(jīng)歷了巨大發(fā)展與變革。2024年，國內(nèi)股票型ETF規(guī)模達(dá)2.9萬億，占自由流通市值比重是7.5%，占流通市值比重約為3.8%，占總市值的比重為3.4%，當(dāng)前或仍處于美國2012年/日本2017年水平。未來得益于政策支持下社保、保險(xiǎn)資金以被動指數(shù)形式入市，疊加居民存款搬家、個(gè)人養(yǎng)老金加配等因素共振，被動投資時(shí)代有望開啟。
　　類比海外，A股近年有哪些被動化的特征？
　　特征一：被動型基金持股規(guī)模超過主動型。2024Q3，我國被動基金持股規(guī)模首次超越主動基金，美日被動基金總規(guī)模超過主動基金均發(fā)生在2020年前后。
　　特征二：存量資金搬家：主動—>被動。從資金流向來看，2023Q2-2024Q3期間，我國公募基金內(nèi)部被動型產(chǎn)品擴(kuò)容并對主動產(chǎn)品形成替代，引發(fā)存量資金搬家，與2014年以來美股市場趨勢類似。
　　特征三：部分個(gè)股被動化率已達(dá)到成熟市場水平。尤其是科創(chuàng)板上市個(gè)股，由于其較高的直接投資門檻，更多投資者選擇通過ETF進(jìn)行配置，被動化率位居前列。
　　從美日經(jīng)驗(yàn)看，被動投資趨勢對于A股市場生態(tài)的影響？
　　被動資金推升估值溢價(jià)：從個(gè)股層面看，美股、日股納入重要指數(shù)后估值整體有所提升，提示微觀視角下，被動資金的持續(xù)流入對于成分股估值溢價(jià)的形成或有貢獻(xiàn)。指數(shù)層面，被動資金的流入對“標(biāo)桿”指數(shù)估值溢價(jià)的形成起到了重要推動作用，標(biāo)普500由于市場代表性強(qiáng)、行業(yè)分布均衡、“指數(shù)交易生態(tài)系統(tǒng)”完備、選股機(jī)制獨(dú)特等特質(zhì)，估值中樞相對全市場逐漸提升；得益于日央行對日經(jīng)225成分股的“雙重配置”，日經(jīng)225相較東證指數(shù)的估值中樞明顯上行。當(dāng)前滬深300、中證A500等表征市場的核心指數(shù)估值尚未見提升趨勢，隨著被動化時(shí)代的開啟，中國的“標(biāo)桿”指數(shù)有望迎來估值的系統(tǒng)性抬升，未來3-5年維度滬深300、中證A500等指數(shù)或存在5%-15%的估值溢價(jià)提升空間。
　　被動化進(jìn)程助長大盤風(fēng)格：區(qū)別于市場普遍認(rèn)知的是，我們認(rèn)為，單只ETF通常采用的市值加權(quán)機(jī)制本身不會“非對稱地”將更多資金分配給其中的大市值公司，從而加強(qiáng)大盤成分股在指數(shù)中的權(quán)重，ETF資金流入對于指數(shù)中大小盤股價(jià)的拉動是“一視同仁”的。美日市場大小盤的分化，更多源于：1）大盤股受益于龍頭競爭優(yōu)勢，相關(guān)ETF吸引力更強(qiáng)；2）大盤股往往納入多個(gè)指數(shù)被“多重疊加配置”；而小盤股由于被較少指數(shù)所涵蓋，容易被被動資金忽略。A股由于當(dāng)前ETF整體滲透率仍偏低，依然是大票估值低、小票估值高的格局，后續(xù)隨著被動化進(jìn)程的推進(jìn)，格局或?qū)l(fā)生改變和逆轉(zhuǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在偏差；海外歷史經(jīng)驗(yàn)或不完全適用于A股；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期