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申萬宏源策略團(tuán)隊(duì)曾在2024年12月13日發(fā)布的《低估反轉(zhuǎn)——2025年行業(yè)比較投資策略》中提出，2025年全年反轉(zhuǎn)策略勝率可能更高，從行業(yè)供需結(jié)構(gòu)和估值定價來看，建議關(guān)注低PB行業(yè)，主要集中在消費(fèi)品和金融地產(chǎn)鏈。但與此同時，我們也發(fā)現(xiàn)了另外一個有趣的結(jié)論：年度維度來看，高PB且高ROE狀態(tài)的行業(yè)往往在下一年會承受絕對收益或相對收益排名的壓力，而2024年底符合這一特征的行業(yè)主要是通信。所以本篇報(bào)告我們將對這一結(jié)論進(jìn)行展開分析、討論，并利用這一結(jié)論對2025年全年市場進(jìn)行分析預(yù)測。
　　 PB-ROE視角下交易特征：高ROE且高PB行業(yè)在下一年往往面臨絕對或相對收益排名壓力。將2010年以來每年年底ROE和PB分位數(shù)均處于80%分位以上的行業(yè)案例摘取出來，然后統(tǒng)計(jì)這些行業(yè)在下一年的絕對漲幅、相對上證漲幅以及行業(yè)漲幅排名，發(fā)現(xiàn)：2010年、2014年、2015年、2016年、2017年和2021年年底均有符合高ROE且高PB的行業(yè)，共計(jì)12個行業(yè)案例，其中除了2010年的食品飲料和2014年的計(jì)算機(jī)外，其余10個（超過八成）行業(yè)案例在下一年絕對漲幅和相對上證漲幅均為負(fù)，面臨絕對收益和相對收益壓力，且這些行業(yè)漲幅排名均位于31個一級行業(yè)的后二分之一，更進(jìn)一步看，超過半數(shù)案例行業(yè)漲幅排名處于所有行業(yè)的后三分之一。對于無法用以上條件量化篩選出行業(yè)的年份，我們適度放寬條件，計(jì)算各行業(yè)當(dāng)年底ROE分位數(shù)和PB分位數(shù)的總和，按總和分位數(shù)大小選擇前兩大行業(yè)，發(fā)現(xiàn)：在沒有絕對高ROE且絕對高PB行業(yè)出現(xiàn)年份中，ROE相對較高且PB相對較高的行業(yè)在下一年依然有較大概率面臨絕對和相對收益為負(fù)的壓力，其中如果行業(yè)ROE分位較高，但PB分位顯著較低且具備向上的基本面，則下一年仍有可能表現(xiàn)良好。
　　高ROE且高PB行業(yè)在下一年往往面臨絕對收益或相對收益壓力，或者換句話說，即行業(yè)高ROE和高PB狀態(tài)是難以持續(xù)的：大多數(shù)行業(yè)只能維持一年，個別行業(yè)可以維持兩年，但這種情況也是在資金端強(qiáng)烈寬松或有明確增量資金的背景下且行業(yè)基本面維持高位上行才能得以實(shí)現(xiàn)，否則大多數(shù)行業(yè)僅能在高ROE和高PB狀態(tài)維持一年。申萬31個一級行業(yè)中，僅能找個五個滿足連續(xù)2年最多3年維持高ROE和高PB狀態(tài)的案例：1）2019-2020年食品飲料；2）2020-2021年電子；3）2014-2015年計(jì)算機(jī)；4）2013-2015年傳媒；5）2014-2016年通信，這五次案例集中發(fā)生在2020年前后和2014-2015年前后，這兩個階段均為有增量資金、流動性充裕的牛市階段。除此之外，其余行業(yè)一般在高ROE和高PB階段僅會維持一年，即高ROE和高PB是不可持續(xù)的。背后本質(zhì)是高估值和高ROE意味著當(dāng)前良好的基本面已充分反應(yīng)在市場定價中，后續(xù)可能面臨幾種情況：1）若后續(xù)行業(yè)基本面未能持續(xù)加速，則行業(yè)可能面臨估值回落的風(fēng)險(xiǎn)；2）若行業(yè)基本面仍能上行，但持倉擁擠度已達(dá)極限，則行業(yè)也可能面臨股價先行反應(yīng)基本面預(yù)期而回落的情況。3）若行業(yè)基本面中期預(yù)計(jì)持續(xù)兩年高位運(yùn)行，且資金端流動性充裕，有明確增量資金，則依然可能繼續(xù)保持高ROE和高PB狀態(tài)。
　　 2024年底，通信處于高ROE和高PB狀態(tài)，高度重視通信行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)收益，全年維度下更加看好科技軟件端、應(yīng)用端的投資機(jī)會。其中通信從2019年開始進(jìn)入ROE上行通道，已連續(xù)三年維持高ROE狀態(tài)，且過去兩年已完成估值提升過程，2023年通信上漲26%，漲幅排名位列所有一級行業(yè)第一位，2024年通信上漲29%，漲幅排名位列所有一級行業(yè)第三位，已連續(xù)兩年取得絕對正收益且排名位于所有行業(yè)前五名，可以認(rèn)為當(dāng)前估值已充分定價行業(yè)基本面。同時從持倉集中度也能看到通信單一行業(yè)當(dāng)前主動權(quán)益公募持倉占比在2024年底達(dá)到4.5%，處于歷史97%分位，配置系數(shù)為2倍，處于歷史95%分位，四季度公募略有減倉?；久娼嵌?，根據(jù)朝陽永續(xù)一致預(yù)期盈利預(yù)測，按照有效預(yù)測樣本來看通信2025年利潤增速將和2024年基本保持持平，基本面預(yù)計(jì)無法顯著加速上行，行業(yè)高PB或?qū)⒚媾R回落風(fēng)險(xiǎn)。2025年我們更加看好科技軟件端、應(yīng)用端的投資機(jī)會，如計(jì)算機(jī)、傳媒等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：2025年科技硬件行業(yè)基本面超預(yù)期上行；2025年市場流動性超預(yù)期寬松。