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投資建議：招商銀行2024年?duì)I收及利潤(rùn)增速好于預(yù)期，且24Q4營(yíng)收端量、價(jià)、結(jié)構(gòu)等多項(xiàng)指標(biāo)均呈現(xiàn)出積極向好態(tài)勢(shì)，在預(yù)期回暖下極富彈性，預(yù)計(jì)2025年將率先受益于經(jīng)濟(jì)向上修復(fù)，業(yè)績(jī)?cè)鏊倩厣?。上調(diào)2025-2027年凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)為2.9%、5.1%、5.8%(新增)，對(duì)應(yīng)BVPS 44.65(-0.50)、48.94(-0.33)、53.48(新增)元/股。2024年招行分紅率提升0.31pct至歸母普通股凈利潤(rùn)的35.32%，且新增2025年中期分紅，鞏固了紅利投資價(jià)值。上調(diào)目標(biāo)價(jià)至50元，對(duì)應(yīng)2025年1.1倍PB，維持增持評(píng)級(jí)。
　　24Q4利息凈收入增速轉(zhuǎn)正，擴(kuò)表提速同時(shí)全年息差降幅逐季收窄。24Q4招行資產(chǎn)、貸款、存款增速分別較Q3提升1pct、1.1pct、2.1pct至10.2%、5.8%、11.5%，存款新增3,639億元，為近三年單季增量次高值。貸款增量中對(duì)公、票據(jù)、零售分別占71%、-25%、54%，其中Q4新增按揭325億（24A增量為269億元）。全年看堅(jiān)持零售為主的投放思路，對(duì)公、票據(jù)、零售分別占增量的70%、-24%、55%，其中制造業(yè)、基建、消費(fèi)貸分別貢獻(xiàn)了增量的25%，零售小微貢獻(xiàn)了20%。此外，24Q4金融資產(chǎn)投資也實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，增速較Q3提升6.4pct至15%，全年基金投資規(guī)模增加了47%。24Q4單季凈息差為1.94%，環(huán)比-3bp、同比-10bp。Q4貸款收益率較Q3下降了21bp至3.7%，但存款和同業(yè)拆放付息率也分別下降了14bp、17bp至1.4%、1.87%，同時(shí)置換了部分高成本的同業(yè)存單，有效緩釋息差收窄壓力。全年息差下降17bp至1.98%，預(yù)計(jì)2025年降幅有望收窄。
　　24Q4財(cái)富管理收入增速轉(zhuǎn)正，其他非息高增且浮盈充足。24Q4招行私財(cái)客戶數(shù)及AUM增速顯著回升至雙位數(shù)，帶動(dòng)相關(guān)中收業(yè)務(wù)回暖，2025年有望延續(xù)。全年其他非息增長(zhǎng)34%、占營(yíng)收的16%；期末其他綜合收益OCI賬戶債券投資浮盈約191億，占2024年?duì)I收的5.7%、其他非息的35.3%，應(yīng)能充分熨平波動(dòng)。
　　資產(chǎn)質(zhì)量各項(xiàng)指標(biāo)正常窄幅波動(dòng)，零售風(fēng)險(xiǎn)暴露仍在高位未趨勢(shì)性改善，但風(fēng)險(xiǎn)整體可控。減值計(jì)提充分的同時(shí)，撥備繼續(xù)反哺利潤(rùn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：零售風(fēng)險(xiǎn)暴露超出預(yù)期；經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率低于預(yù)期。